1. مقدمه (1)

انتشار اوراق بهادار ( صکوک ) براساس احکام مقدس شریعت اسلامی یکی از مهمترین اهداف بانکداری و مالیه اسلامی و از جمله برجسته ترین ابزار توسعه اقتصادی اسلامی در جامعه است مشروط بر اینکه در سازوکارهای آن تمام اصول بنیادی که اقتصاد اسلامی را از دیگر اقتصادها متمایز می‌‌سازد، رعایت شود؛ نظام ربوی که امروزه در جهان متداول است برای پروژه ‌های بزرگی که نیاز به سرمایه کلان دارند و سود یا درآمد هنگفتی نیز در پی دارند به صدور اسناد بر پایه بهره ربوی اقدام می‌‌کنند و صاحبان این اسناد چیزی جز بستانکارانی براساس بهره از صاحبان این پروژه‌ها نیستند و در مالکیت پروژه‌ها یا در سود یا درآمد حاصل از آنها، هیچ گونه سهمی ندارند و فقط بهره ای را که متناسب با بهره پول در بازار است، به دست می‌‌آورند و سود این پروژه‌ها پس از کسر هزینه‌ها از جمله بهره‌های پرداختی، از این قرار است که دارندگان آنها در سود پروژه‌های بزرگ و درآمد حاصل از فعالیت‌های واقعی اقتصادی سهیم باشند.

2. اثرهای انتشار اوراق بهادار اسلامی

چنان که صکوک براساس ایده‌ی پیش گفته منتشر شوند، نقش بزرگی در رشد و توسعه بانکداری و بازار سرمایه اسلامی و سهم به سزایی در رسیدن به اهداف والایی که شریعت مقدس اسلامی در نظر گرفته ایفا خواهند کرد و جنبه‌های مثبت ذیل را در بر خواهند داشت:
یک. بهترین شکل تأمین سرمایه پروژه‌ها و فعالیت‌های اقتصادی بزرگی است که خارج از توان مالی یک فرد یا شرکت خصوصی است؛
دو. راهکار تازه و بسیار خوبی برای سرمایه گذارانی است که در پی سرمایه گذاری مازاد منابع مالی خویش هستند و در عین حال مایلند منابع خود را در صورت نیاز، به آسانی باز پس گیرند. زیرا به طور طبیعی چنین اوراقی، بازارهای ثانوی برای داد و ستد دارند و هر زمان که سرمایه گذار (صاحب اوراق بهادار) به همه اموال سرمایه گذاری خود یا بخشی از آن نیاز داشت، می‌‌تواند به فروش تمام یا قسمتی از آنها اقدام کند و بهای آن را شامل اصل و سود - در صورتی که طرح سود داشته باشد - به دست آورد؛
سه. این کار شیوه بسیار خوبی برای مدیریت نقدینگی است، بانک ها و مؤسسه‌های مالی اسلامی می‌‌توانند با یاری گرفتن از آن، نقدینگی خود را مدیریت کنند، به این صورت که اگر نقدینگی مازادی داشته باشند به خرید اوراق، و چنان که نیاز به نقدینگی داشتند، به فروش آنها در بازارهای ثانوی اقدام می‌‌کنند، و از این راه کسری یا مازاد منابع نقدی خود را مدیریت می‌‌کنند؛
چهار. این اوراق وسیله ای برای توزیع عادلانه ثروت ها و درآمدهاست و برای سرمایه گذاری امکان بهره مندی از سود حقیقی ناشی از طرح ها و فعالیت‌های اقتصادی را به صورت عادلانه ای فراهم می‌‌آورد و بدین ترتیب ثروت و درآمد در گسترده وسیعتری و بدون آنکه فقط در اختیار شمار معدودی از ثروتمندان باشد، جریان می‌‌یابد و این از جمله بزرگترین اهدافی است که اقتصاد اسلامی همواره در پی آن است. (2) سامان دادن پروژه‌های بزرگ که به طور متعارف همراه با ارزش افزوده و سود بالایی است، از راه انتشار اوراق بهادار اسلامی به ویژه مانند اوراق مشارکت واقعی باعث می‌‌شود سود حاصل از پروژه در اختیار بخش وسیعی از افراد جامعه قرار گیرد، چرا که در این روش تمام افراد، هر کس به اندازه توان مالی که دارد در اجرای پروژه مشارکت می‌‌کند.

3. انواع اوراق بهادار

امروزه اوراق بهادار فراوانی تحت عناوین صکوک اجاره، مرابحه، مضاربه، مشارکت، استضاع، مزارعه، مساقات، سلف، بیع دین و... در بازار منتشر می‌‌شوند که ادعای اسلامی بودن دارند که ما در این بررسی در پی آشنایی از میزان همسویی آنها با احکام شریعت اسلامی و اصول و اهداف یاد شده هستیم؛ کسانی که این اوراق را منتشر کرده اند تمام کوشش خود را به کار گرفته اند تا اوراق یاد شده رقیبی در برابر اوراق ربوی رایج در بازار باشند و بخش اعظم ویژگی‌های آنها را داشته باشند تا بتوان به سادگی آنها را در بازارهای اسلامی و سنتی، متداول ساخت؛ بر این اساس لازم است ابتدا ویژگی‌های اساسی اوراق بهادار متعارف (ربوی) را از جهت شریعت بررسی کنیم، تا مشخص شود تا چه حد می‌‌توانیم در طراحی ابزارهای مالی و اوراق بهادار اسلامی از آن ویژگی ها استفاده کنیم.

4. ویژگی‌های اوراق بهادار متعارف (ربوی)

برجسته ترین ویژگی اوراق یا اسناد ربوی در موارد ذیل خلاصه می‌‌شود:
1. اوراق بهادار ربوی بیان گر مالکیت دارندگان آنها در طرح‌های تجاری یا صنعتی که اوراق برای آنها انتشار یافته، نیست و بیشتر نشان گر وام ربوی است که خریداران اوراق به صاحبان طرح ها و در واقع طرف‌های صادر کننده اوراق، داده اند، و به کار بردن واژه خرید و فروش اوراق نیز، از باب تسامح در تعبیر است؛
2. در این اوراق به طور معمول سود معینی در دوره‌های معین ماهانه، فصلی یا سالانه میان دارندگان اوراق تقسیم می‌‌شود؛ این سود براساس نرخی (درصدی) از سرمایه و نه نسبتی از سود واقعی در نظر گرفته می‌‌شود و در مواردی کمی مانند اسناد بلند مدت، این نرخ متغیر است و متناسب با نرخ تورم در نظر گرفته می‌‌شود؛
3. در این اوراق، استرداد اصل سرمایه در پایان مدت آنها - اعم از اینکه طرح سود کند یا زیان - تضمین شده است و صادر کننده اوراق فقط به بازگرداندن سرمایه همراه با سود توافق متعهد شده است و سودهای اضافی طرح به طور کامل به خودش تعلق دارد و دارندگان اوراق حق مطالبه سهمی از سود اضافی نسبت به نرخ بهره را ندارند همان طور اینکه اگر طرح به هر علتی با ضرر روبه رو شود مسؤولیتی در برابر آن ندارند.
این ویژگی ها نمی تواند به صورت مستقیم در اوراق بهادار اسلامی (صکوک) وجود داشته باشد اما صادرکنندگان این اوراق امروزه کوشیده اند که اوراق آنها به صورتی غیر مستقیم در بردارنده این ویژگی ها باشد و برای این کار ابزارها و سازوکار گوناگونی را در نظر گرفته اند، همانند شیوه ای که شهید صدر (رحمه الله) در طرح خود برای بانکداری بدون ربا در نظر گرفته بود.

5. ویژگی‌های اوراق بهادار اسلامی

اینک به مطالعه و بررسی ویژگی‌های یاد شده در ابزارها و اوراق بهادار اسلامی (صکوک) می‌‌پردازیم.

5-1. مالکیت صاحبان اوراق

درباره ویژگی نخست یعنی مالکیت صاحبان اوراق، اغلب اوراق بهادار اسلامی تفاوت روشنی با اوراق و اسناد ربوی دارند. اسناد و اوراق اسلامی، به طور معمول در بردارنده سهم مشاعی از سرمایه‌ی دارای سود یا درآمد هستند سرمایه‌هایی چون اعیان استیجاری، طرح‌های تجاری یا صنعتی یا سرمایه گذاری‌های چند منظوره، این مهمترین ویژگی است که آنها را از اسناد ربوی متمایز می‌‌سازد.
بر این اساس، اسناد و اوراق بهادار اسلامی باید بر پایه طرح‌های تجاری، کشاورزی، خدماتی یا صنعتی جدیدی با مشارکت سرمایه صاحب کاران این اوراق منتشر شود و چنان که برای طرح‌های موجود منتشر شوند باید مالکیت آنها - اعم از اینکه اعیان، منافع یا حقوق معنوی باشد - به صاحبان اوراق منتقل شود و اشکالی هم ندارد که به هنگام تنظیم قرارداد این مالکیت، مقید به شرط هایی شود زیرا حدیث معروف «المؤمنون عند شروطهم»، (3) عمومیت دارد و شامل چنین شرط ها و تعهدهایی می‌‌شود. به عبارت دیگر حدیث بیان می‌‌کند که هر نوع شرط و التزامی در ضمن قرارداد، لزوم وفا و عمومیت دارد و شامل چنین قراردادهایی نیز می‌‌شود به طور مثال؛ دولت یا سازمان وابسته به دولت مانند شهرداری‌ها یا بنگاه خصوصی که برخی از مستغلات خود را برای کسب نقدینگی، از راه اوراق بهادار اسلامی به فروش می‌‌رساند می‌‌تواند شرط‌های معینی را در نظر گیرد، به طور مثال؛ می‌‌تواند نسبت مشاع معینی را برای خود نگاه دارد تا صاحبان اوراق نتوانند حق تصرف مطلق در آنها را - به علت داشتن سهم مشاعی از مالکیت - داشته باشند. همان طور می‌‌تواند برای خود، طبق زمان بندی معینی حق فسخ قرارداد یا حق خرید سهم صاحبان اوراق را قرار دهد.

5-2. کیفیت توزیع سود

درباره ویژگی دوم باید گفت؛ ماهیت حقوقی بخش اعظم اوراق بهادار ربوی قرض با بهره است، ناشرین اوراق طبق زمان بندی معین نسبت معینی از اصل سرمایه را به صورت بهره به صاحبان اوراق پرداخت می‌‌کنند، این نسبت هیچ ارتباط به بازدهی طرح و سود فعالیت اقتصادی ندارد، روشن است که چنین درآمدی مصداق قرض به شرط زیاده است که از دیدگاه فقه اسلامی ربا شمرده می‌‌شود (موسوی خمینی، 1401: 2، مسئله 11) در نتیجه قابل استفاده در اوراق بهادار اسلامی نیست.
بازدهی اوراق بهادار اسلامی ارتباط به نوع قراردادی دارد که اوراق براساس آن طراحی شده و از جهت ثابت یا انتظاری بودن نرخ بازدهی متفاوتند و در مجموع در سه گروه عمده جای می‌‌گیرند.

گروه نخست: اوراق مبتنی بر خرید و فروش دین

گروهی از اوراق بهادار اسلامی چون اوراق استصناع و مرابحه، از جهت بازدهی، نزدیکترین گروه به اوراق بهادار ربوی هستند، این اوراق به گونه ای طراحی شده اند که صاحبان اوراق در مدت زمان مشخص به سود معینی دست می‌‌یابد. برای مثال، دولت (وزارت راه) سفارش ساخت بزرگراهی را به پیمانکاری می‌‌دهد و به جای پرداخت پول نقد، به پیمانکار اوراق بهادار استصناع قابل تنزیل در بازار ثانوی می‌‌دهد و پیمانکار اوراق را که مبلغ و سررسیدهای معین دارند در بازار ثانوی به قیمت مشخص می‌‌فروشد خریداران اوراق (سرمایه گذاران) به صورت معین می‌‌دانند در زمان بندی مشخص چند درصد سود خواهند کرد (موسویان، 1386: 28).
البته مشروعیت این گروه از اوراق محل اختلاف است، در حالی که مشهور فقیهان شیعه خرید و فروش دین واقعی را به شخص ثالث (غیر از مدیون) جایز می‌‌دانند (موسوی، 1381: 87-78)، مشهور فقیهان اهل سنت و برخی از فقیهان شیعه مانند امام خمینی (رحمه الله) در فتوای جدیدشان آن را ربا و حرام می‌‌دانند (موسوی خمینی، 1375: 175، سئوال 225).

گروه دوم: اوراق مبتنی بر خرید و فروش دارایی فیزیکی

گروه دوم از اوراق بهادار اسلامی بر خرید و فروش دارایی‌های فیزیکی مبتنی است، شاخص ترین مصداق‌های این گروه اوراق اجاره به ویژه اجاره به شرط تملیک است که به جهت تأمین مالی و گاهی تأمین نقدینگی منتشر می‌‌شوند، بازدهی این اوراق گرچه به جهت متغیر بودن جریان درآمدی خالص آنها، متغیر است اما می‌‌توان با اتخاذ تدبیرهایی (مدیریت ریسک) به بازدهی با ثباتی دست یافت، به طور مثال؛ وقتی مؤسسه مالی خاص، با انتشار اوراق اجاره، سرمایه مالی لازم را برای خرید یک فروند هواپیمای مسافربری فراهم می‌‌کند، می‌‌تواند آن هواپیما را به صورت اجاره به شرط تملیک پنج ساله به یک شرکت حمل و نقل هوایی واگذارد و ضمن قرارداد هزینه‌های جاری حفظ و نگهداری و استفاده از هواپیما را با شرکت پیش گفته شرط کند و هزینه‌های غیر مترقبه و اساسی را از راه شرکت‌های بیمه پوشش دهد، در نتیجه برای سرمایه گذاران (صاحبان اوراق اجاره) بازدهی باثباتی را تدبیر کند.
ماهیت خرید و فروش این اوراق در بازار ثانوی، خرید و فروش دارایی فیزیکی مشاعی است که به اجاره داده شده و جریان درآمدی باثباتی را پدید آورده است، صاحب ورق با فروش ورق اجاره در واقع سهم خود از دارایی فیزیکی را به دیگری تملیک می‌‌کند و ضمن قرارداد می‌‌پذیرد که جریان درآمدی (اجاره بها) متعلق به مالک جدید باشد (موسویان، 1386: 374-369) و این مسئله به اتفاق فقیهان شیعه و اهل سنت صحیح است. یعنی به فتوای همه فقیهان شیعه و اهل سنت در قرارداد اجاره، می‌‌توان عین مستأجره را پایان مدت اجاره فروخت و با این فروش قرارداد اجاره به حال خود باقی است و اجاره بها طبق توافق طرفین به مالک جدید یا قدیم پرداخت می‌‌شود، در اوراق بهادار اسلامی (صکوک اجاره) مبنا بر این است که جریان درآمدی (اجاره بها) متعلق به مالک جدید و خریدار اوراق باشد.

گروه سوم: اوراق مبتنی بر مشارکت در سود طرح اقتصادی

گروه سوم از اوراق بهادار اسلامی براساس عقدهای مشارکتی اسلام طراحی شده اند، اوراق بهاداری چون اوراق مشارکت، اوراق مضاربه، اوراق مزارعه و اوراق مساقات از این گروه هستند. ماهیت حقوقی کار در این اوراق آن است که صاحبان اوراق بهادار به صورت مشاع در جایگاه صاحبان سرمایه در احداث پروژه یا انجام یک فعالیت اقتصادی مشارکت می‌‌کنند و به تبع آن در سود حاصله سهیم می‌‌شوند و اگر چنان که پروژه با زیان رو به رو شود به تناسب بین صاحبان سرمایه تقسیم می‌‌شود. به طور مثال؛ دولت (وزارت نیرو)، مؤسسه مالی خاصی را تأسیس کرده، از راه آن اوراق مشارکت برای سرمایه گذاری در احداث سدی را منتشر می‌‌کند، سپس با واگذاری اوراق و جمع آوری وجوه به احداث سد می‌‌پردازد، متناسب با پیشرفت پروژه، ارزش افزوده ای شکل می‌‌گیرد که به صورت مشاع متعلق به صاحبان اوراق است، در نتیجه با پیشرفت پروژه، ارزش دارایی (پروژه) و به تبع آن قیمت اوراق افزایش پیدا می‌‌کند، زمانی که احداث پروژه به پایان رسید، به صورت کارشناسی قیمت گذاری شده به وزارت خانه‌ی مربوط (دولت) فروخته می‌‌شود، مابه التفاوت قیمت پروژه از هزینه‌های عملیات احداث، ارزش افزوده طرح و سود صاحبان اوراق خواهد بود.
همان گونه که از ماهیت کار پیداست. سود این نوع اوراق به عامل هایی بستگی دارد که همه‌ی آنها قابل پیش بینی و مدیریت نیست؛ بنابراین بر فرض هم مؤسسه مالی بخشی از ریسک‌ها را به پیمانکاران و برخی را از راه بیمه و امثال آن پوشش دهد، متغیرهای اقتصادی در سطح ملی و بین المللی وجود دارد که بازدهی پروژه را متأثر می‌‌سازند در نتیجه بازدهی قطعی پروژه و سود واقعی صاحبان اوراق در پایان طرح و بعد از انتقال ملکیت آن به دولت مشخص می‌‌شود، بنابراین سود این اوراق انتظاری بوده و در پایان کار قطعی می‌‌شود.
البته در مثل اوراق مشارکت می‌‌توان با توجه به برآورد کارشناسی، در مقاطع زمانی فصلی یا شش ماهه، مبالغی را به صورت سود علی‌الحساب پرداخت کرد و در پایان طرح از سود صاحبان اوراق کم کرد.
بنابراین خرید و فروش اوراق بهادار نوع سوم خرید و فروش سهم مشاع از دارایی است که به صورت مشارکتی در احداث یک طرح یا فعالیت اقتصادی سرمایه گذاری شده و جریان درآمدی انتظاری دارد که در پایان دوره قطعی می‌‌شود و براساس پیش بینی ها از سود انتظاری، سهم مشاع دارایی ها و به تبع آن، اوراق بهادار قیمت پیدا می‌‌کنند (همان، 460-410). خرید و فروش این نوع دارایی نیز به نظر فقیهان شیعه و اهل سنت مشکلی ندارد چون خرید و فروش این نوع اوراق در واقع خرید و فروش دارایی‌های فیزیکی شمرده می‌‌شود که این اوراق سند آنهاست و به تبع انتقال مالکیت آن دارایی ها، سود انتظاری حاصل از آنها نیز به مالک جدید منتقل می‌‌شود.

5-3. تضمین اصل سرمایه

همان طور که گذشت ماهیت حقوقی اغلب اوراق بهادار ربوی، قرض با بهره است که به مقتضای قرارداد ناشر اوراق اصل سرمایه‌ی صاحبان اوراق (ارزش اسمی اوراق بهادار) را تضمین می‌‌کند به این بیان که ناشر اوراق، در سر رسید معادل ارزش اسمی اوراق را به صاحبان آنها می‌‌پردازد و این امر اثر انگیزشی بالایی برای خریداران اوراق دارد، ناشرین اوراق بهادار اسلامی نیز تلاش می‌‌کوشند چنین تضمین را به صاحبان اوراق بدهند، پرسش این است که آیا چنین تضمینی از دید فقه اسلامی پذیرفته است؟ به ویژه اینکه، قاعده‌ی فقهی مستفاد از روایت ها می‌‌گوید:
«من له الغنم فعلیه الغرم» (موسوی خمینی، 1415: 1، 436).
«یعنی کسی که سود برای اوست، همانا ضرر هم برای اوست».
بنابراین صاحبان اوراق بهادار که از سود اوراق منتفع می‌‌شوند باید ضرر و زیان احتمالی را نیز به عهده گیرند. پس اگر پروژه یا طرح با خسارت شود یا فعالیت اقتصادی دچار ضرر شود، مؤسسه مالی ناشر اوراق تعهدی در برابر صاحبان اوراق نخواهد داشت و کل خسارت و ضرر متوجه سرمایه گذاران (صاحبان اوراق) است.
در پاسخ به این موضوع می‌‌توان گفت، در اوراق بهادار اسلامی اگر مؤسسه مالی ناشر اوراق هیچ تعهدی به صاحبان اوراق نداده باشد، مطابق قاعده فقهی پیش گفته، ضرر و زیان احتمالی مربوط به صاحبان اوراق خواهد بود، اما اگر در ضمن واگذاری اوراق به صورت شرط ضمن عقد، باز پرداخت اصل سرمایه را تضمین کرده باشد، نسبت به گروه‌های سه گانه اوراق که در بحث سود گذشت، متفاوت خواهد بود.

اول. تضمین اصل سرمایه در اوراق مبتنی بر خرید و فروش دین

در این گروه، مؤسسه مالی ناشر اوراق مرابحه در جایگاه وکیل صاحبان اوراق، با منابع مالی آنان، دارایی را به صورت نقد خریداری کرده و به استفاده کننده آن دارایی به صورت نسیه مدت دار می‌‌فروشد، در این اوراق استفاده کننده‌ی دارایی (خریدار) به مقتضای عقد بیع نسیه، قیمت نسیه‌ی دارایی را که متضمن اصل سرمایه به اضافه سود معین است را به وکیل سرمایه گذاران متعهد می‌‌شود.
زمانی که این اوراق در بازار ثانوی خرید و فروش (تنزیل) می‌‌شود، تضمین اصل سرمایه و سود معین نیز به همراه آن منتقل می‌‌شود. مسئله در اوراق استصناع نیز به همین صورت است، زمانی که مؤسسه مالی در جایگاه وکیل صاحبان اوراق، به سفارش ساخت کالای سرمایه ای چون هواپیما با سازنده اقدام می‌‌کند و به وکالت از طرف آنان با قرارداد استصناع دیگری آن را به شرکت حمل و نقل هوایی واگذارده و اوراق استصناع دریافت می‌‌کند، به مقتضای ماهیت حقوقی قرارداد استصناع، بعد از تحویل دارایی به سفارش دهنده (ناشر اوراق استصناع)، وی متعهد است قیمت استصناع را که متضمن اصل سرمایه و سود صاحبان اوراق است را در سررسیدهای مقرر بپردازد، بنابراین اگر اصل خرید و فروش این گروه از اوراق بهادار اسلامی را بپذیریم، تضمین اصل سرمایه و سود معین جزو ماهیت قرارداد بیع نسیه‌ی مرابحه ای و استصناع است، اما اگر خرید و فروش دین را قبول نداشته باشیم، آن گونه که برخی از فقیهان شیعه و مشهور اهل سنت قبول ندارند، معامله‌های بازار ثانوی اوراق مرابحه و اوراق استصناع با مشکل جدی رو به رو خواهد بود.

دوم. تضمین اصل سرمایه در اوراق مبتنی بر خرید و فروش دارایی فیزیکی

در این گروه مؤسسه مالی به وکالت از طرف صاحبان اوراق، دارایی‌های فیزیکی را خریداری و به استفاده کننده آن اجاره می‌‌دهد و به صورت مرتب اجاره بهاها را گرفته به صاحبان اوراق می‌‌پردازد و در سررسید قرارداد اجاره یا عین مستأجره را به مستأجر تملیک می‌‌کند (در قراردادهای اجاره به شرط تملیک) یا از وی تحویل گرفته در بازار به فروش می‌‌رساند (در اجاره‌های عادی)، در نتیجه در این گروه از اوراق سه نوع مخاطره وجود دارد که مانع از تضمین اصل سرمایه می‌‌شود و درباره آنها باید تدبیر و از روش‌های مطرح در مدیریت ریسک استفاده شود.
یک. هزینه‌های جاری، استفاده از دارایی اجاره داده شده به طور معمول همراه با انواعی از هزینه‌های حفظ، نگهداری، تعمیر و تعویض قطعه‌هاست که چه بسا اگر صحیح مدیریت نشود باعث کاهش سود و در موردهایی به خسارت نسبت به اصل سرمایه می‌‌انجامد؛
دو. هزینه‌های غیرمترقبه، خیلی از اعیان مستأجره چون هواپیما، کشتی، ساختمان و... در معرض انواعی از حوادث غیرمنتظره چون آتش سوزی، تصادف، خرابی کلی و... است که چه بسا عین مستأجره را از قابلیت انتفاع خارج کند یا هزینه سنگینی برای اصلاح آن لازم باشد، این نوعی هزینه‌ها نیز اگر صحیح مدیریت نشود فعالیت مالی موفقیت آمیز نخواهد بود و چه بسا به ضرر بینجامد؛
سه. خطر کاهش قیمت دارایی، به صورت طبیعی دارایی‌های اجاره داده شده به تدریج ارزش اسمی خود را از دست می‌‌دهند و هرچه مستهلک شوند ارزش آنها کاهش پیدا می‌‌کند، این کاهش قیمت به صورت هزینه استهلاک بخشی از اجاره بها را تشکیل می‌‌دهد و قابل پیش بینی و برنامه ریزی است اما گاهی عین مستأجره در اثر عامل‌های دیگری چون تغییر تکنولوژی، عرضه دارایی‌های جایگزین، تغییر سیاست‌های اقتصادی دولت و... کاهش قیمت پیدا می‌‌کند و چه بسا این کاهش قیمت افزون بر اجاره بهاها، قسمتی از اصل سرمایه را هم از بین ببرد.
در طراحی اوراق بهادار اجاره برای مدیریت این مخاطره‌ها و هزینه‌های ناشی از آنها، شیوه‌های گوناگونی در پیش می‌‌گیرند، برای هزینه‌های نوع نخست از راهکار شرط ضمن عقد استفاده می‌‌کنند به این بیان که مؤسسه مالی ناشر اوراق ضمن قرارداد اجاره همه‌ی هزینه‌های جاری (حفظ و نگهداری، تعمیر و تعویض قطعه‌ها) را به عهده‌ی مستأجر می‌‌گذارد که مشکل فقهی و حقوقی هم ندارد. اما درباره هزینه‌های نوع دوم، بنا به فتوای مشهور فقیهان شیعه نمی توان چنین خسارت هایی را به عهده مستأجر گذاشت مگر اینکه مستأجر در حفظ و نگهداری افراط و تفریط کند (یزدی، بی تا: 5، 61). گروهی از فقیهان معاصر چون آیت الله حکیم بر این باورند که در قرارداد اجاره می‌‌توان مستأجر را به جبران خسارت وارده متعهد کرد به این بیان که ضمن عقد اجاره متعهد می‌‌شود چنان که خسارت بر عین مستأجره وارد شود وی از محل اموال خود آن خسارت را جبران کند (حکیم: 1411: 2، 72)، راه دیگر بیمه کردن عین مستأجره در برابر حوادث غیر مترقبه است، مؤسسه مالی می‌‌تواند با پرداخت بخشی از اجاره بها، دارایی مورد نظر را در برابر حوادث بیمه کند.
سرانجام برای پوشش ریسک تغییرهای قیمت دارایی به طور معمول در اوراق بهادار اجاره از شرط تملیک مجانی یا در برابر مبلغ معین استفاده می‌‌کنند به این بیان که مستأجر با پرداخت اجاره بهای بیشتر شرط می‌‌کند که در پایان قرارداد اجاره، دارایی مورد نظر به صورت مجانی یا در برابر مبلغ ثابت به تملیک مستأجر درآید و مؤسسه مالی در جایگاه وکیل صاحبان اوراق چنین شرطی را تعهد می‌‌کند.
بنابراین در این گروه از اوراق بهادار اسلامی گرچه به مقتضای قراردادهای به کار رفته، تعهد و تضمین حقوقی درباره بازپرداخت اصل سرمایه وجود ندارد اما از جهت واقعی به گونه ای رفتار می‌‌شود که برای صاحبان اوراق اطمینان حقیقی و واقعی نسبت به دریافت اصل سرمایه به همراه سود قابل توجه، به دست می‌‌آید.

سوم. تضمین اصل سرمایه در اوراق بهادار مشارکتی

در این گروه مؤسسه مالی ناشر اوراق وجوه صاحبان اوراق را جمع کرده به وکالت از طرف آنان در احداث پروژه‌های صنعتی، کشاورزی، تجاری و... به قراردادهای مشارکت، مزارعه، مساقات و مضاربه با فعالان اقتصادی در طراحی پروژه‌ها و انجام فعالیت‌های اقتصادی مشارکت می‌‌کند.
اگر قرارداد از نوع مضاربه و شرکت باشد مطابق فتوای مشهور نمی توان شرط تضمین سرمایه را به عهده‌ی عامل و شریک گذاشت اما همان طور که فقیهان معاصر گفته اند می‌‌توان شرط جبران ضرر احتمالی را به صورت شرط فعل در قرارداد گنجاند به این بیان که عامل متعهد می‌‌شود در صورتی که خسارتی از محل پروژه و فعالیت اقتصادی متوجه صاحبان سرمایه شود، آن را از اموال خود جبران کند (موسوی خمینی، 1372: 2، 251 و همو، 1401: 1، 561). همان طور که می‌‌توان با پرداخت حق بیمه، موضوع مشارکت را در برابر برخی مخاطره‌ها بیمه کرد.
در قراردادهای مزارعه و مساقات، عامل امین است و اگر در حفظ و نگهداری زمین و باغ کوتاهی نکند و خسارتی بر آنها وارد شود ضامن نیست، در این موارد نیز مؤسسه مالی می‌‌تواند با پرداخت هزینه، اصل دارایی ها را در برابر حوادث غیرمترقبه بیمه کند.
نتیجه اینکه در اوراق بهادار مشارکتی همانند گروه دوم، تعهد حقوقی در خود قراردادها وجود ندارد اما از راه تدبیرهای امنیتی و مدیریت ریسک می‌‌توان برای سرمایه گذاران (صاحبان اوراق) اعتماد و اطمینان حقیقی و واقعی پدید آورد.

چهارم. تضمین اصل سرمایه در همه‌ی اوراق بهادار اسلامی به صورت شخص ثالث

در اغلب مدل‌های عملیاتی ابزارهای مالی اسلامی (صکوک)، مؤسسه‌ی مالی خاص در جایگاه وکیل وجوه صاحبان اوراق را جمع آوری کرده، به وکالت از طرف آنها به قرارداد مبادله ای یا مشارکتی اقدام می‌‌کند و در واقع نقش یک مدیر مالی را بین صاحبان وجوه و استفاده کنندگان نهایی (کسانی که از راه اوراق تأمین مالی می‌‌شوند) را ایفا می‌‌کند، حال این پرسش مطرح می‌‌شود که این مدیر و وکیل می‌‌تواند، بازپرداخت اصل سرمایه را به صاحبان اوراق تضمین کند؟
به نظر می‌‌رسد مؤسسه مالی در جایگاه وکیل و شخص ثالث می‌‌تواند به صورت داوطلبانه اصل سرمایه را برای سرمایه گذاران تصمین کند، درست است که قرارداد وکالت، وکیل را به صاحبان اوراق پیوند می‌‌دهد اما وی از قرارداد اصلی که میان صاحبان اوراق و عاملان اقتصادی بسته می‌‌شود جداست و فقط واسطه ای است که طرفین را گرد هم می‌‌آورد و در ازای دریافت کارمزد (حق الوکاله) خدمات معامله را برای طرفین ارائه می‌‌دهد و از این نظر طرف سوم (شخص ثالث) شمرده می‌‌شود.
بر فرض هم مؤسسه مالی وکیل نتواند تضمین کند می‌‌توان نهادها و سازمان‌های به طور کامل مستقل اما با اغراض عقلایی طراحی کرد به طور مثال؛ دولت برای تشویق چنین معامله‌های و برای استفاده از آنها در مسیر رشد و توسعه اقتصادی کشور می‌‌تواند به تضمین اصل سرمایه همه یا گروه‌های خاص از اوراق بهادار اسلامی اقدام کند.

** جدول مقایسه اوراق بهادار ربوی و اسلامی از جهت مبانی

نوع اوراق نوع مبانی	مالکیت دارایی های واقعی	مشارکت در فعالیت واقعی	بازدهی اوراق	تضمین اصل سرمایه
اوراق بهادار ربوی	نیست	نیست	ثابت	تضمین حقوقی
اوراق بهادار اسلامی گروه نخست	نیست	هست	ثابت	تضمین حقوقی
اوراق بهادار اسلامی گروه دوم	هست	هست	ثابت	اعتماد حقیقی
اوراق بهادار اسلامی گروه سوم	هست	هست	متغیر	اعتماد حقیقی

6. جمع بندی و پیشنهادها

یک. با بهره‌گیری از عقدهای اسلامی می‌‌توان انواع گوناگون از اوراق بهادار اسلامی (صکوک) متناسب با اهداف و سلیقه‌های سرمایه گذاران و فعالان اقتصادی طراحی کرد؛
دو. گرچه عملکرد ظاهری برخی اوراق بهادار اسلامی، شباهت هایی به برخی اوراق بهادار ربوی دارند اما توجه به ماهیت حقوقی آنها نشان می‌‌دهد که بین آنها تفاوت‌های اساسی و ماهوی وجود دارد. اوراق بهادار ربوی به طور معمول براساس قرارداد قرض با بهره طراحی شده اند و صاحبان اوراق هیچ مشارکتی در مالکیت و اقتصاد واقعی ندارند و درآمد آنها نیز به صورت کامل برون زا و با قطع نظر از بازدهی فعالیت‌های اقتصادی تعین می‌‌شود. در حالی که در اوراق بهادار اسلامی (صکوک) به طور معمول صاحبان اوراق در مالکیت دارایی‌های مورد قرارداد حضور دارند و در انجام فعالیت‌های اقتصادی مشارکت می‌‌کنند و بازدهی اوراق مرتبط با بازدهی پروژه‌ها و فعالیت‌های اقتصادی است؛
سه. اوراق بهادار اسلامی را می‌‌توان در گروه‌های سه گانه مبتنی بر خرید و فروش دین، مبتنی بر خرید و فروش دارایی‌های فیزیکی و مبتنی بر عقدهای مشارکتی طبقه بندی کرد که از نظر فقهی درباره گروه نخست محل اختلاف است اما گروه‌های دوم و سوم مورد وفاق فقیهان شیعه و اهل سنت است؛
چهار. گروه‌های سه گانه اوراق بهادار اسلامی از جهت تضمین اصل سرمایه و سود بازدهی متفاوتند، در حالی که در گروه نخست می‌‌توان پرداخت اصل سرمایه را تضمین و پرداخت سود ثابت را تعهد کرد در گروه دوم و سوم تضمین حقوقی وجود ندارد، فقط می‌‌توان اعتماد و اطمینان حقیقی پدید آورد که اصل سرمایه محفوظ خواهد ماند. همان طور می‌‌توان با استفاده از تدبیرهایی نرخ بازدهی را در گروه دوم تثبیت کرد برخلاف گروه سوم که نرخ سود به طور کامل انتظاری است و در پایان دوره معلوم می‌‌شود؛
پنج. پیشنهاد می‌‌شود، نهادها و سازمان‌های مربوط چون دولت، مجلس، سازمان بورس و اوراق بهادار و بانک مرکزی با تصویب قوانین و مقررات لازم و فراهم کردن مقدمات، زمینه را برای طراحی انواع ابزارهای مالی اسلامی فراهم کنند تا آنها که در عمل کاراترند و بهتر می‌‌توانند اهداف و سلیقه‌های صاحبان وجوه مازاد و فعالان اقتصادی را تأمین کنند، نهادینه شوند.

پی‌نوشت‌ها:

1. این مقاله نخستین بار در شماره 27 فصلنامه علمی - پژوهشی اقتصاد اسلامی به چاپ رسیده است.
2. مطابق آیه‌ی شریفه «كَیْ لاَ یَكُونَ دُولَةً بَیْنَ الْأَغْنِیَاءِ مِنكُمْ» (حشر (59)، 7)؛ - یعنی «... تا اموال در میان ثروتمندان شما دست به دست شود» - یکی از اهداف اقتصادی اسلام جلوگیری از تمرکز ثروت در دست گروهی خاص و محرومیت دیگران است.
3. حدیث «المؤمنون عند شروطهم» یا «المسلمون عند شروطهم» به اسناد متعدد از پیامبر اکرم (صلی الله علیه و آله و سلم) و ائمه اطهار (علیهم السلام) از شیعه و اهل سنت نقل شده است (حر عاملی، 1373: 18، 16، 68 و 73) و مفاد همگی آنها این است که مسلمانان و مؤمنان به تعهدهایی که داده اند پایبند هستند، فقیهان بزرگوار اسلام با استفاده از این روایت ها بر این باورند که طرفین قراداد می‌‌توانند متناسب با وضعیت اقتصادی جامعه و مصالح خودشان، با رضایت طرفین انواعی از شرایط را به صورت شرط ضمن عقد، در قرارداد بگنجانند، البته مشروط بر اینکه آن شرط مخالف کتاب و سنت و مخالف مقتضای قرارداد نباشد.

منابع تحقیق:
منابع فارسی
1. موسوی، سید باقر (1381 ش) «خرید و فروش دین (تنزیل)»، فصلنامه تخصصی اقتصاد اسلامی، ش 7.
2. موسویان، سید عباس (1385 ش) «اوراق بهادار اجاره»، فصلنامه تخصصی اقتصاد اسلامی، ش 24.
3. موسویان، سید عباس، 1386 ش، «اوراق بهادار استصناع مکمل بازار سرمایه ایران»، دو فصلنامه علمی - پژوهشی جستارهای اقتصادی، ش 8.
4. موسوی خمینی، سید روح الله (1372 ش) استفتائات جدید، قم: انتشارات جامعه مدرسین.
منابع عربی
1. قرآن کریم.
2. ـــ (1401 ق) تحریرالوسیله. بیروت: دارالتعارف للمطبوعات.
3. ـــ (1415 ق) کتاب البیع. قم: انتشارات جامعه مدرسین، چهارم.
4. حرّ عاملی (1373 ش) وسایل الشیعه. بیروت: مؤسسه آل البیت (علیهم السلام) لاحیاء التراث.
5. حکیم، سیدمحسن (1411 ق) مستمسک العروة الوثقی. قم: مؤسسه اسماعیلیان.
6. صدر، سید محمدباقر (1410 ق) البنک الاربوی فی الاسلام. بیروت: دارالتعاریف للمطبوعات.
7. یزدی، سید کاظم (بی تا) عروة الوثقی. قم: انتشارات داوری.
منبع مقاله :
کاوند، مجتبی؛ (1389)، گفتارهایی درباره اوراق بهادار اسلامی (صکوک)، تهران: دانشگاه امام صادق (علیه السلام)، چاپ اول