مرتون ميلر

Merton Miller ( 1923-2000 )

ميلر در سال 1990 به همراه هَري مارکوويتس و ويليام شارپ به خاطر " فعاليت هاي ابداعي در زمينه هاي نظري مالي و تأمين مالي مؤسسات اقتصادي "، جايزه نوبل اقتصاد را دريافت کرد.

وي در شهر بوستون، ايالت ماساچوست، آمريکا متولّد شد. بعد از اتمام تحصيلات مقدماتي، در سال 1952 از دانشگاه جان هاپکينز دکتري گرفت. بعد از آن اولين سمت آکادميک او استادي مدعو براي ارائه برخي دروس در مدرسه عالي اقتصاد لندن بود. وي در طول جنگ جهاني دوّم نيز در بخش پژوهش ماليات هاي دولت آمريکا مشغول فعّاليت بود.

ميلر با همکاري موديلياني نظريه اي درباره رابطه ميان ترکيب دارايي هاي سرمايه اي و سياست تقسيم سود شرکت هاي توليدي از يک سو و ارزش بازار و هزينه تأمين سرمايه اين شرکت ها از سوي ديگر تنظيم کرد. ( بلاگ، ص 278 )

ميلر درباره اين موضوع که چگونه تغيير ساختار مالياتي بر رابطه ميان ترکيب دارايي شرکت و ارزش بازار سهام آن تأثير مي گذارد، مطالعاتي داشته است. وي اهميّت مخارج ورشکستي را براي رابطه ميان ترکيب دارايي شرکت و سياست توزيع سود شرکت از يک سو و ارزش سهام آن در بورس از سوي ديگر تجزيه و تحليل کرده است.

ميلر و موديلياني با ارائه ي دو مقاله در سال هاي 1963 و 1966 دو فرضيه به اصطلاح عدم مغايرت را مطرح کردند. طبق فرضيه اوّل، انتخاب ميان تأمين مالي آورده ي شرکاء و ميزان وام دريافتي، روي ارزش بازار و متوسّط هزينه سرمايه شرکت تأثيري ندارد از سوي ديگر بازده مدّنظر روي سهام شرکت ( و لذا هزينه آورده شرکاء ) با نسبت ميان بدهي و آورده ي شرکاء و يا به اصطلاح ضريب اتکاء به وام به طور متناسب تغيير مي کند امّا فرضيه دوم چنين مطرح مي کند که سياست توزيع سود سهام شرکت، بر ارزش بازار سهام آن تأثيري ندارد. ( بلاگ، ص 279 )

وي به اتفاق فرانکو موديلياني، نشان داد شرکت هايي که گرفتار کسري نقدينگي هستند رو به ورشکستگي حرکت مي کنند. به نظر اين دو، ارزش کلي يک شرکت به ميزان پول نقدي که توليد مي کند بستگي دارد. ( پورهمايون، صص 426-425 )

اين دو اقتصاددان در تحقيق خود به اين نتيجه رسيده اند که تفکيک و جداسازي به مديران قدرت صلاحديد قابل ملاحظه اي مي بخشد که حتي مي توان آن را به هزينه و خرج صاحبان شرکت مورد سوء استفاده قرار داد. جالب است بدانيد تنها 30 سال است که اقتصاددانان به طور جدي کنکاش راجع به کشف زواياي پنهان ضرر و زيان هاي مالي وارده به سهامداران و صاحبان شرکت از ناحيه سوء استفاده مديران از قدرت خود را شروع کرده اند.

نظريه نوين ساختار سرمايه در سال 1958 و با انتشار مقاله اي توسط ميلر و موديلياني ارائه شد. اين دو پژوهشگر ثابت کرده اند که با وجود مجموعه اي از مفروضات محدود کننده و با صرف نظر کردن از ماليات ها و هزينه هاي قرارداد، خط مشي تأمين مالي شرکت بر ارزش جاري بازار شرکت بي تأثير است. بنابراين نتيجه تحقيق اين دو بيانگر آن است که شيوه ي تأمين مالي شرکت ها هيچ اهميتي ندارد و نمي تواند ارزش شرکت را تغيير دهد، مگر آن که بر توزيع احتمالي کل جريان هاي نقدي شرکت اثر بگذارد.

ميلر و موديلياني پس از آن مقاله اي در سال 1963 منتشر کردند که در آن فرض نبودن ماليات شرکت تا حدود زيادي تعديل شد. قانون ماليات به شرکت ها اين اجازه را مي دهد بهره را به عنوان هزينه کم کنند و در نتيجه تفاوت در شيوه عمل باعث مي شود که اهرم مالي منافعي را به وجود آورد.

چندين سال بعد (1977) ميلر بدون همکاري با موديلياني اين تحقيق را ادامه داد و ماليات شخصي را در آن منظور کرد. ميلر استدلال مي کند که مزاياي مالياتي بدهي بيش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چرا که ماليات بر سود شرکت جدا از ماليات بر درآمد است. وي يادآور مي شود همه ي درآمدهاي حاصل از اوراق قرضه به صورت بهره است که مشمول مالياتي با نرخ درآمد شخصي است و اين امر موجب از بين رفتن مزاياي مالياتي بدهي مي شود. در نتيجه سرمايه گذاران به سبب چنين شرايطي از پرداخت ماليات، اين گرايش را دارند که بازده کمتر ( قبل از ماليات ) سهام را در مقايسه با بازده پيش از ماليات قرضه بپذيرند.

گنجاندن هزينه بحران مالي و هزينه نمايندگي به الگوي ميلر و موديلياني مبتني بر ماليات شرکت و يا در الگوي ميلر باعث مي شود که الگوي جديدي به نام الگوي داد و ستد به دست آيد. در اين الگو هزينه ي نهايي و منافع حاصل از وام يکديگر را خنثي مي کند، در نتيجه يک ساختار مطلوب به وجود مي آيد و روي طيفي قرار مي گيرد که از 0 تا 100 درصد است.

يکي از مفروضات ميلر و موديلياني اين است که مديران و سرمايه گذاران درباره ي آينده شرکت اطلاعات همانندي دارند ( اطلاعات متقارن ) ولي اغلب مديران اطلاعات بيشتري دارند. اين پديده را اطلاعات نامتقارن مي نامند که بر ساختار سرمايه اثر مهمي مي گذارد. در اين نظريه به صراحت بيان مي شود که براي تأمين مالي " سلسله مراتب قدرت " وجود دارد.

براي استفاده بيشتر از افکار و انديشه هاي ميلر مي توان به برخي از کتاب ها و مقالات نامبرده به شرح زير مراجعه نمود:

A. Book:

1. The Theory of Finance, with E.F.Fama, 1972.

2. Macroeconomics: A Neoclassical Introduction, with C.Upton, 1974.

3. Financial Innovations and Market Volatility, 1991.

$ B. Article:

1. "Built-In Flexibility" with R. A. Musgrave, 1948, AER.

2. 'The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", 1958, with

F. Modigliani, AER.

3. "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A correction", with F. Modigliani,

1963, AER.