عملیات بازار باز از طریق اوراق استصناع «مشکلات و راه حل ها»

1. مقدمه

قانون عملیات بانکی بدون ربا (بهره) برای نظام بانکی کشور اهدافی نظیر استقرار نظام پولی و اعتباری بر مبنای حق و عدل با ضوابط اسلامی به منظور گردش صحیح پول و اعتبار در جهت سلامت و رشد اقتصاد کشور، فعالیت در جهت تحقق اهداف و سیاست‌ها و برنامه های اقتصادی دولت با ابزارهای پولی و اعتباری و حذف ارزش پول و ایجاد تعادل در موازنه پرداخت‌ها و تسهیل مبادلات بازرگانی و... را تصویر کرد. در عین حال وظایفی نظیر تنظیم، کنترل و هدایت گردش پول و اعتبار و اعمال سیاست های پولی و اعتباری و... را بر عهده نظام بانکی کشور گذاشته، و بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران مسؤول تحقق این اهداف و عملیاتی کردن وظایف پیش گفته است.
با توجه به ممنوعیت بهره در اقتصاد اسلامی و عدم امکان به کارگیری آن برای اعمال سیاست پولی، اجرای عملیات بازار باز (OMO) از طریق خرید و فروش اوراق قرضه که بر نرخ بهره مبتنی است، مطلقاً کارایی نداشته، بدین طریق عملاً قدیم ترین و شناخته شده ترین و در عین حال مهم ترین ابزار اعمال سیاست پولی که از طریق عملیات بازار باز برای مهار نقدینگی و حجم پول در اقتصاد صورت می‌پذیرفت، از مجموعه ابزارهای سیاستگذاری که در اختیار بانک مرکزی بود، کنار گذاشته شد.
تجربه بیست سال اخیر جمهوری اسلامی ایران نیز نشان می‌دهد که ابزارهای متعارف دیگر مانند تغییر نرخ ذخیره قانونی، تغییر نرخ تنزیل مجدد و ابزارهایی که به ویژه در بانکداری بدون ربا مطرح شد، نظیر تعیین حداقل و حداکثر نسبت سود بانک‌ها در معاملات اقساطی و اجاره به شرط تملیک، تعیین انواع و میزان حداقل و حداکثر کارمزد خدمات بانکی و حق الوکاله و... کارایی مطلوبی برای مهار نقدینگی و حجم پول نداشتند و نتوانستند خلأ انجام عملیات بازار باز را پر کنند.
تلاش این مقاله بر آن است که با به کارگیری عقد استصناع (سفارش ساخت) و شکل دهی اوراق بهادار استصناع، ابزاری جدید برای کنترل نقدینگی و تنظیم حجم پول پرقدرت در چارچوب فقه اسلامی و قانون عملیات بانکی بدون ربا در اختیار بانک مرکزی قرارداده و خلا وجود اوراق قرضه را برای اعمال سیاست پولی تا حدودی جبران کند. به نظر می‌رسد اوراق بهادار پیشنهادی استصناع کنار اوراق مشارکت بانک مرکزی می‌تواند جایگزین خوبی برای اوراق قرضه تلقی شود.
بانک مرکزی می‌تواند در صورت قانونی شدن اوراق استصناع و با مجوّز شورای پول و اعتبار، از طریق عملیات بازار باز تمام یا بخشی از این اوراق را از بانک‌ها در چارچوب خرید دین، بخرد و با این اقدام به سیاست پولی انبساطی اقدام ورزد؛ یعنی در وضعیت رکود اقتصادی این اوراق با قیمت بیشتری در مقایسه با قیمت رایج خریداری شده، از این طریق (با ثبات سایر شرایط) حجم نقدینگی جامعه و به تبع آن مخارج کلّ، اعتبارات مؤسسه های پولی و قیمت‌ها افزایش می‌یابد و بالعکس در شرایط رونق اقتصادی سیاست انقباضی پولی اعمال کرده، اوراق را با قیمت پایین تر به تقاضاکنندگان خواهند فروخت. در کل، بانک مرکزی می‌تواند با خرید و فروش این اوراق و اعمال سیاست پولی متناسب با وضعیت اقتصادی به اهدافی مانند ایجاد اشتغال، تثبیت سطح عمومی قیمت ها، موازنه پرداخت‌ها و در نهایت رشد اقتصادی دست یابد. مشکلی که وجود دارد، این است که هرگاه بانک مرکزی برای نخستین بار به خرید اوراق اقدام می‌کند تا بتواند در مراحل بعد با فروش آن‌ها سیاست انقباضی اعمال کند، ازدیاد حجم پول را به دنبال داشته و اگر اقتصاد در وضعیت تورمی باشد، بر شدت آن افزوده می‌شود.
پرسش این است: آیا شیوه هایی ممکن است ابداع کرد که بانک مرکزی بتواند با اعمال آن‌ها آثار انبساطی این اقدام را به صفر یا به حداقل برساند؟
بخش عمده این مقاله بر ارائه این شیوه‌ها متمرکز است و برای پاسخ به این پرسش، به معرفی این شیوه‌ها می‌پردازد؛ سپس به نقد و بررسی آن‌ها همت می‌گمارد.
آیا برای ورود بانک مرکزی به بازار استصناع می‌توان بخشی از خرید ارز از دولت را که در سال های اخیر صورت می‌پذیرد متوقف کرد و به جای آن بانک مرکزی اقدام به خرید اوراق استصناع، و در واقع همان مقدار نقدینگی را اما از طریق خرید اوراق استصناع می‌توان سر جمع سیاست خنثای پولی اعمال کرد؟ و آیا اولویت دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع به طور کلّ یا اعمال تنزیل مجدد در چارچوب «اضافه برداشت» مشکل گشا است و در نهایت بهترین شیوه و راه حلّ چه شیوه و راه حلّی است؟
با توجه به این که نگارنده در مقاله دیگری ضمن معرفی عقد استصناع اصل قابلیت آن را برای سیاست پولی طرح کرد، در این مقاله ضمن معرفی کوتاهی از این عقد، به چگونگی شکل گیری و کاربرد اوراق استصناع برای اعمال سیاست پولی، شیوه های تأمین مالی برای خرید این اوراق، اوراق استصناع و رونق بازار بورس می‌پردازیم و سرانجام ملاحظات پایانی مطرح می‌شود.

2. بیان اجمالی ماهیت عقد استصناع

استصناع قرارداد سفارش ساختی بین دو شخص اعم از حقیقی و حقوقی مبنی بر تولید کالایی خاص یا اجرای پروژه ای با ویژگی های مشخص در آینده است که سفارش گیرنده (پیمانکار) در ازای گرفتن مبالغ آن در زمان های توافق شده که بخشی از آن می‌تواند به صورت نقد و بخشی از آن به صورت اقساط به تناسب پیشرفت فیزیکی کار باشد، متعهد می‌شود، مواد اولیه و کالاهای مورد نیاز پروژه را خود تهیه کند و در زمان مشخص، کالا یا پروژه مورد نظر را به سفارش دهنده تحویل دهد. «عمل» و «عین» بر ذمه سفارش گیرنده مستقر می‌شود.
گرچه عقد استصناع از گذشته های دور وجود داشته و فقیهان بزرگوار نیز به تبیین ماهیت فقهی و حقوقی آن پرداختند، همچنان اتفاق نظری در این زمینه وجود ندارد. از متقدمانی که به این موضوع پرداختند می‌توان از شیخ طوسی در خلاف (طوسی، 1411 ق: ج 3: 215) و در المبسوط (طوسی، 1422 ق، ج 2: 194) و شافعی در الام (شافعی، 1422 ق، ج 3: 131) و سرخسی در المبسوط (سرخسی، بی تا، ج 12: 139) نام برد.
همچنین از معاصران می‌توان از آیت الله هاشمی شاهرودی (هاشمی شاهرودی، 1378: ش 19-20) آیت الله مؤمن (مؤمن، 1376: ش 11-12)، آیت الله تسخیری (مجله مجمع الفقه الاسلامی العدد السابع، الجزء الثانی)، علی محیی الدین علی قره داغی (قره داغی، 1423 ق)، محمد سلیمان اشقر (اشقر، 1418 ق)، عبدالحمید محمود طهماز (طهماز، بی تا) و وهبه زحیلی (زحیلی، 1423 ق) و محمد توفیق رمضان بوطی (بوطی، 1418 ق) نام برد.
شایان ذکر است که عالمان اهل سنت در قالب «عقد استصناع» به جنبه های گوناگون آن پرداختند؛ ولی در کتاب های فقهی شیعه به گستردگی کتب فقهی اهل سنت به این موضوع پرداخته نشده است. در هر صورت با توجه به گستردگی عقد استصناع در وضعیت کنونی جامعه و نیاز به واقعی تر کردن عقود بانکی و اوراق منتشره به وسیله دولت و بانک مرکزی و یا گسترده و فراگیر ساختن آن ها، بررسی دقیق فقهی، حقوقی عقد استصناع و چگونگی امکان استفاده از آن در عرصه فعالیت های اقتصادی در سطح خرد و کلان به نظر ضرور می‌رسد. این که آیا استصناع اساساً عقد است یا ایقاع و در صورت عقد بودن آیا «سلم» است یا «بیع» و یا «بیع و اجاره» یا در ابتدا «بیع» و در انتها «اجاره» یا «اجاره محضه» و یا «وعد» و یا «مواعده» و یا این که عقدی مستقل شمرده می‌شود؟ آیا عقد استصناع، قراردادی لازم یا جایز است؟ در صورت لزوم، آیا اختیار بر هم زدن معامله (خیار) وجود دارد و کدام یک از خیارهای «رویت»، «عیب» و «وصف» در آن جریان دارد؟ و سایر احکام از مباحث بسیار مهمی است که در مباحث فقهی مربوط به استصناع باید موشکافی شود.
حتی مباحث در این سطح نیز خلاصه نمی شود؛ بلکه اگر بپذیریم که عقد استصناع در مجموعه عقود متعارف رایج در کتاب های فقهی شیعه نیست، آیا ممکن است عقدی را با این خصوصیات تأسیس کرد؟ آیا اساساً تأسیس عقد جدید (مستحدث) امکان پذیر و جایز است؟
نویسنده در مقاله پیشین به بخشی از این مباحث پرداخته، در تحقیق دیگری که در دست تألیف دارد، با استفاده از کتاب های فقهی و اصولی قدما و متأخران و معاصران به بررسی اقوال و نظریه‌ها در این زمینه به صورتی به طور کامل فقهی و تخصصی و به شیوه ای اجتهادی در چارچوب فقه جواهری خواهد پرداخت به اجمال می‌توان گفت:
اولاً استصناع عقد است، نه ایقاع. ثانیاً استصناع عقدی مستقل از سایر عقود است؛ گرچه شباهت هایی با برخی از عقود دارد.
از آن جا که در عقد استصناع از پیمانکار خواسته می‌شود با مواد اولیه ای که خود تهیه می‌کند کالایی را با ویژگی هایی مشخص بسازد و در زمان مشخص تحویل بدهد؛ یعنی عقدی است که چه سبب آن پیمانکار در مقابل مبالغی که بخشی به صورت نقد و بخشی به صورت اقساطی دریافت می‌کند، «عمل» و «عین» (کالایی که می‌سازد) بر ذمه او مستقر می‌شود.
این عقد، مستقل از عقود متعارف است و از آن جا که اطلاق عقد بر آن عرفا بلا مانع است، عمومیت آیه شریفه «أَوْفُوا بِالْعُقُودِ» شامل آن خواهد شد و مشروعیت آن نیز اثبات می‌شود. افزون بر سیره متشرعه که حکایت از انعقاد و شیوع چنین عقودی دارد، به احتمال بسیار و در حد اطمینان می‌توان گفت که در گذشته های دور نیز جریان داشت و علی القاعده در دین امامان معصوم (علیهم السلام) و پیامبر بزرگوار (صلی الله علیه و آله و سلم) بوده و منع و ردعی از آنان صادر نشده است؛ گرچه در منابع روایی اهل سنت دو روایت نقل شده که حکایت از آن دارد:
یک. پیامبر اسلام سفارش ساخت انگشتری از طلا را به مردی داد که برای حضرت (صلی الله علیه و آله و سلم) ساخته شد.
دو. پیامبر (صلی الله علیه و آله و سلم) سفارش ساخت منبر را به زنی به نام سهل داد که به غلام خود امر کند منبری برای حضرت (علیه السلام) بسازد.
روایت اول حتی در منابع صحاح اهل سنت وارد نشده و فقط در کتاب النهایه فی غریب الحدیث از ابن اثیر (ابن اثیر، 1422 ق، ج 3: 56) ذکر شده است؛ ولی روایت دوم گرچه در صحیح بخاری آمده، صریح در این نیست که خود پیامبر قرارداد استصناع بسته باشد؛ پس از نظر روایات نقل شده از پیامبر (صلی الله علیه و آله و سلم) حتی در منابع روایی اهل سنت نمی توان به دلیل مقتضی بر انعقاد عقد استصناع به وسیله حضرت دست یافت و در جوامع روایی شیعه نیز تاکنون نویسنده به روایاتی از این دست برخورد نکرده است.
به نظر می‌رسد غیر از عمومات و اطلاقات نظیر آیه شریفه «أَوْفُوا بِالْعُقُودِ» و وجود سیره متشرعه، روایت خاصی بر شرعیت عقد استصناع نداشته باشیم.

3. چگونگی شکل گیری اوراق استصناع برای اعمال سیاست مالی

گرچه تمرکز عمده این نوشتار بر به کارگیری این اوراق برای اعمال سیاست پولی است، چارچوبی که در این مقاله برای اعمال این سیاست مطرح می‌شود، در برخی موارد باید از مجرای سیاست مالی باید عبور کند؛ از این رو به چگونگی شکل گیری اوراق استصناع برای اعمال سیاست مالی می‌پردازیم.
نظر به اهمیت اجرای سرمایه گذاری های زیربنایی در سطح ملّی یا منطقه ای و یا حتی محدودتر و در عین حال محدودیت اعتبارات تخصیصی لازم برای اجرای این سرمایه گذاری‌ها در زمان حاضر، وزارتخانه‌ها و سازمان های دولتی که می‌خواهند چنین طرح هایی را اجرا کنند، همچنین بانک های تجاری و تخصصی و مؤسسه های پولی و اعتباری می‌توانند با شخصیت های حقیقی یا حقوقی که به صورت مناقصه به همکاری دعوت می‌شوند، قرارداد استصناع امضا کنند؛ بدین گونه که سفارش ساخت طرح های بزرگ نظیر راه سازی، سد سازی، مجتمع سازی های کوچک و بزرگ یا حتی تکمیل طرح های موجود و... را به پیمانکاران بدهند در مقابل، نهادهای پیش گفته به جای پرداخت همه یا بخشی از مبالغ به صورت مبالغ نقدی، به آنان اوراق استصناع با سررسید مشخص که طرح در آن سررسید به اتمام می‌رسد یا در حال اتمام است برای مثال 2 ساله، 3 ساله یا 5 ساله یا تلفیقی از آن‌ها به تناسب قرارداد داده می‌شود. طبیعی است بسته به زمان سررسید مبالغ اسمی درج شده در این اوراق بیش از مبلغ نقدی طرح (در صورتی که قرار بر پرداخت نقدی می‌بود) است؛ البته این اوراق در صورتی قانونی و معتبر خواهد بود که با ضمانت وزارت امور اقتصادی و دارایی یا سازمان مدیریت و برنامه ریزی و با مجوّز رسمی بانک مرکزی منتشر شود. پیمانکاران و مجریان این طرح‌ها پس از اخذ اوراق استصناع می‌توانند با منابع دیگری که احیاناً در اختیار دارند طرح را آغاز کرده، به پیش ببرند و در زمان سررسید تمام مبلغ اسمی را دریافت کنند و در صورتی که به هر دلیل به پول نقد نیاز داشته باشند می‌توانند همه یا بخشی از این اوراق را در بازار ثانویه (طبق فرض، بازار ثانویه فعال وجود دارد یا باید در این زمینه آن را فعال کرد و بانک های عامل نیز طبق قانون مجاز به اعمال تنزیل درباره این اوراق باشند) بفروشند یا به بانک های عامل داده، با نرخ تنزیلی توافقی به وجوه نقد دست یابند. اشخاص حقیقی یا حقوقی که این اوراق را در بازار ثانویه در اختیار گرفتند یا بانک عاملی که این اوراق را تنزیل کرد نیز می‌توانند تا سررسید صبر کرده، و مبالغ اسمی را از انتشار دهنده اوراق بطلبند و در این صورت مطابق برخی فروض و به تناسب وضعیت اقتصادی و وضعیت کسب و کار بیشترین سود را عاید خود کنند. اینان نیز در صورت نیاز به پول نقد می‌توانند پیش از سررسید به بازار ثانویه یا بانک های عامل دیگر مراجعه کرده، به وجوه نقدی مورد نیاز دست یابند.
با استفاده از اوراق استصناع، دولت و نهادها و سازمان های دولتی می‌توانند منابع لازم برای اجرای طرح های مصوب را که به طور کامل توجیه اقتصادی و ملی دارد، را تدارک دیده، به صورتی مناسب کسری بودجه در این زمینه را تأمین مالی کنند. شایان ذکر است از آن جا که سررسید این اوراق می‌تواند به گونه ای طراحی و تنظیم شود که متناسب با پیشرفت کار یا پس از اتمام طرح باشد و به طور طبیعی مبالغ در آن زمان به وسیله انتشار دهنده پرداخت می‌شود، به دلیل همراه بودن با افزایش کالاهای تولید این طرح یا احیاناً خدمات ارائه شده و متعاقب آن رشد اقتصادی، در مقایسه با طرح هایی که دولت در طول زمان مبالغ مورد نیاز را تزریق می‌کند و پس از چندین سال انتظار تولید آن وارد عرصه اقتصادی می‌شود وجود اوراق استصناع و دریافت مبالغ در سررسید فاقد آثار منفی تورمی است یا آثار منفی بسیار اندکی بر اقتصاد خواهد داشت.
دولت می‌تواند با استفاده از این اوراق به تناسب موقعیت های رکودی یا رونق اقتصادی سیاست های مالی انبساطی یا انقباضی مورد نظر را اعمال کند. برای اعمال سیاست انبساطی این قراردادها امضا و سررسیدها کوتاه تر و برای اعمال سیاست انقباضی از اجرای طرح های مصوب صرف نظر می‌شود. شرکت‌ها و مؤسسه های غیردولتی نیز می‌توانند در صورت دارا بودن ضمانت‌ها و مجوّزهای لازم از این اوراق برای تأمین مالی طرح‌ها و پروژه های مورد نظر استفاده کنند؛ البته این گونه تأمین مالی گرچه در مجموعه سیاست مالی دولتی نمی گنجد، همان گونه که در بخش های دیگر مقاله به آن اشاره خواهیم داشت می‌تواند زمینه مناسب را برای اعمال سیاست های پولی فراهم سازد و در واقع از جهت اعمال سیاست پولی نیازی نیست که این اوراق را دولت انتشار دهد یا این که با مجوّز نهادهای دولتی زیربط به وسیله شرکت‌ها و سازمان های غیر دولتی منتشر شود.
آنچه تاکنون مطرح شد، قرارداد استصناع مستقیم بود. در این نوع قراردادها، وزارتخانه‌ها و مؤسسه‌ها به طور مستقیم با پیمانکاران وارد مذاکره می‌شدند و اوراق استصناع را به خودشان می‌دادند؛ اما زمانی که طرح کوچک باشد یا طرح بزرگی به طرح های کوچک تبدیل شود و پیمانکاران جزء نتوانند با وزارتخانه و... به طور مستقیم وارد مذاکره شوند یا تخصّص و توان لازم را به هر جهت برای فروش اوراق استصناع در بازار ثانویه ندارند، این وزارتخانه‌ها می‌توانند با یک بانک معتبر قرارداد استصناع ببندند و اوراق استصناع را به بانک بدهند. بانک اکنون در جایگاه واسطه خود با پیمانکاران طرف قرارداد می‌شود و در این صورت می‌تواند قرارداد استصناع دیگری با پیمانکاران جزء منعقد کند و بخشی از مبلغ را هنگام قرارداد و بخش دیگری را به صورت اقساطی و متناسب با پیشرفت کار به این پیمانکاران تحویل می‌شود. بانک نیز می‌تواند تا سررسید اوراق استصناع صبر کند و کلّ مبلغ سررسید را از انتشار دهنده آن بطلبد یا این که با مراجعه به بازار ثانویه و با تن دادن به تنزیل و متناسب با مدت باقی مانده تا سررسید به پول نقد دست یابد و خریداران این اوراق نیز می‌توانند این اوراق را تا زمان سررسید نگهداری کنند یا در بازار ثانویه به فروش برسانند.

4. کاربرد اوراق استصناع در عملیات بازار باز

در صورتی که پیمانکاران اوراق استصناع را به بانک‌ها بفروشند یا بانک‌ها از بازار ثانویه این اوراق را بخرند، بانک‌ها می‌توانند تا زمان سررسید صبر کنند یا در صورت نیاز به نقدینگی با فروش این اوراق نقدینگی لازم را به دست آورند؛ اما در صورتی که با تصویب قانون، بانک‌ها بتوانند این اوراق را به بانک مرکزی داده، با تنزیل، وجوه مورد نیاز را از بانک مرکزی اخذ کنند، در این صورت حجم پول افزایش و سیاست انبساطی پولی تحقق می‌یابد. در این چارچوب بانک مرکزی می‌تواند از طریق عملیات بازار باز تمام یا بخشی از این اوراق استصناع را بسته به موقعیت های اقتصادی با تنزیل بخرد و با پرداخت مبالغ مربوطه به اجرای سیاست انبساطی پولی اقدام کند؛ یعنی در وضعیت رکود اقتصادی با پرداخت قیمت بالا در مقایسه با وضعیت موجود بازار، انگیزه برای خرید این اوراق را افزایش دهد و از این طریق، حجم نقدینگی و به تبع آن مخارج کل و اعتبارات مؤسسه های پولی افزایش دهند و بالعکس در وضعیت رونق اقتصادی سیاست انقباضی پولی را اعمال کرده و اوراق را با قیمت پایین تری به مردم فروخته است و از این طریق از نقدینگی موجود در جامعه بکاهد.
روند پیش گفته در صورتی می‌تواند به صورت ابزار مناسبی برای سیاست های پولی در طول زمان مورد استفاده قرار گیرد که اوراق استصناع طرح های مختلف در بخش های گوناگون اقتصادی با سررسیدهای متفاوت و با تنوع گسترده ای منتشر شده باشد و همواره نیز همزمان با فرارسیدن سررسیدها، اوراق دیگری منتشر شود تا با جایگزینی برخی بر دیگری استمرار سیاستگذاری ممکن شود. و بانک مرکزی بتواند با محاسبه تفاضل خرید و فروش ها، میزان نقدینگی لازم در جامعه را با سیاست های انقباضی یا انبساطی به خوبی کنترل کند.

5. شیوه های تأمین مالی برای خرید اوراق استصناع

پرسش بسیار مهمی پیش روی ما است و اگر نتوانیم برای این پرسش پاسخ مناسبی تدارک ببینیم، طرح پیشنهادی مقاله در توسل جستن به عقد و اوراق استصناع برای اعمال سیاست پولی تقریباً مورد سؤال قرار گرفته، کارایی خود را تا حدود بسیاری از دست خواهد داد. آن پرسش این است: اول بار که بانک مرکزی تصمیم می‌گیرد وارد بازار اوراق استصناع شده تا این اوراق را بخرد یا هر وقت تصمیم به افزایش سقف اوراق استصناع داشته باشد تا اندوخته اوراق برای اعمال سیاستگذاری پولی گسترده تر شود، به طور عملی سیاست انبساطی پولی به صورتی ناخواسته اعمال می‌شود؛ در صورتی که ممکن است اقتصاد در وضعیت تورمی باشد و با اعمال این سیاست آتش تورم شعله ورتر شود. یا این که اقتصاد در تعادل به سر می‌برد و اساساً نیازی به اعمال سیاست پولی اعم از انبساطی و انقباضی نداشته باشد.
برای پاسخ به این پرسش از پاسخ نقضی و پاسخ های حلّی مدد جسته، می‌کوشیم مسیر به کارگیری اوراق استصناع برای اعمال سیاست پولی را هموار سازیم.

1-5. پاسخ نقضی

فرض می‌کنیم به عللی توانستیم انتشار اوراق قرضه را از نظر شرعی و قانونی توجیه کنیم و بانک مرکزی از هم اکنون تصمیم بگیرد این اوراق را اول بار پس از سال‌ها منتشر کند یا این که حجم آن را گسترش داده، به مبلغ کلّ قابل توجهی برساند تا از آن طریق سیاست های انقباضی و انبساطی پولی سهل تر و مناسب تر عملی شود. آیا در این فرض اول بار، سیاست انقباضی پولی به صورتی ناخواسته تحقق نمی یابد در صورتی که ممکن است اقتصاد در وضع رکودی بوده یا در تعادل به سر می‌برد و اعمال این سیاست اصلاً مطلوب نباشد؛ پس اول باری که بانک مرکزی بخواهد وارد عملیات بازار باز شود، ممکن است سیاست مطلوبی اعمال نشود؛ ولی وقتی اندوخته اوراق قرضه افزایش یافت، با تغییر آن می‌توان به سیاست انقباضی یا انبساطی دست یافت.
ممکن است گفته شود انتشار اوراق قرضه زمانی صورت خواهد پذیرفت که اقتصاد نیاز به کاهش حجم نقدینگی داشته باشد. در پاسخ می‌گوییم اوراق استصناع را نیز زمانی بانک مرکزی بخرد که جامعه نیازی به افزایش حجم نقدینگی داشته باشد و این شرایط نیز خیلی دور از واقعیت نیست؛ زیرا متناسب با رشد اقتصادی باید حجم پول در گردش و نقدینگی افزایش یابد و در غیر این صورت اقتصاد با کاهش قیمت‌ها و رکود مواجه خواهد شد که مطلوب نیست و بانک مرکزی می‌تواند به جای افزایش نقدینگی برای پوشش دادن رشد اقتصادی اوراق استصناع موجود بانک‌ها را بخرد و متناسب با آن‌ها حجم پول و نقدینگی را افزایش دهد.

2-5. پاسخ های حلّی

بی تردید آنچه در سال های اخیر در کشور ما اتفاق افتاد، افزایش قیمت نفت و به تبع آن افزایش درآمد ارزی حاصل از فروش آن بود و در این جهت بانک مرکزی باید با افزایش دارایی های خارجی خود اقلام طرف دارایی ترازنامه خود را افزایش داده، به ازای آن اسکناس و مسکوک جدید در اختیار دولت قرار دهد؛ یعنی عملاً سیاست انبساطی پولی اعمال می‌شد و در نتیجه پایه پولی و پول پرقدرت افزایش می‌یافت و دولت با دریافت این مبالغ کسری بودجه خود را تأمین مالی می‌کرد. در صورتی که انتشار اوراق استصناع قانونی، و بانک مرکزی بتواند وارد این بازار شود، بانک مرکزی می‌تواند بخشی از خرید ارز از دولت را متوقف سازد و به جای آن اوراق استصناعی را که بخش دولتی منتشر کرد بخرد و از این طریق کسری بودجه دولت نیز برطرف شود. با خریداری این اوراق به وسیله بانک مرکزی که از طریق بانک‌ها انجام می‌شود، همان مقدار پول پرقدرت اما از طریق خرید اوراق استصناع وارد اقتصاد می‌شود.
مزیت قابل توجه در انتشار اوراق استصناع این است که دولت می‌تواند بخشی از پروژه های خود را از طریق انتشار این اوراق تأمین مالی کند که در صورت عدم انتشار قادر به تأمین مالی آن‌ها نیست؛ افزون بر این که با تأخیر در پرداخت وجوه مربوط به آن‌ها تا زمان سر رسید، با منابع مالی محدودتری در طول زمان قادر خواهد بود حجم بیشتری از پروژه‌ها را تأمین مالی کرده، از این طریق به اعمال سیاست مالی بپردازد؛ البته ضرورتاً همه اوراق استصناع را وزارتخانه‌ها و مؤسسه های دولتی انتشار نمی دهند. بخش خصوصی نیز با مجوّز رسمی بانک مرکزی می‌تواند این اوراق را منتشر کند و در این صورت، سیاست مالی نیز اصلاً تحقق نمی یابد.
همان گونه که ملاحظه شد، با جا به جایی شیوه افزایش نقدینگی از طریق خرید ارز به خرید اوراق استصناع، درست است که نقدینگی افزایش می‌یابد و عملاً سیاست انبساطی پولی اعمال می‌شود، ولی پیش از خرید اوراق استصناع به وسیله بانک مرکزی عملاً سیاست انبساطی بود؛ ولی از راه دیگری اعمال می‌شد. در عین حال ویژگی افزایش نقدینگی از طریق خرید اوراق استصناع، فراهم شدن زمینه اعمال سیاست انقباضی پولی به واسطه فروش آن‌ها همراه با تنزیل در بازار ثانویه در مراحل بعدی است؛ افزون بر این که در پایان سررسید نیز از آن جا که بانک مرکزی از انتشار دهنده این اوراق مبلغ اسمی آن را می‌طلبد عملاً سیاست انقباضی رخ خواهد داد؛ اما در صورت خرید ارز از دولت زمانی سیاست انقباضی عملیاتی می‌شود که بانک مرکزی مقادیری از ارز خریداری شده را به بازار ارز برده، بفروشد؛ ولی برای فروش بیشتر مقادیر ارز علی القاعده باید قیمت آن را کاهش دهد که خود با توجه به اهمیت ثبات نسبی نرخ ارز و ملاحظات دیگری که کاهش این نرخ به دنبال دارد، مطلوبیت چندانی ندارد.
شایان ذکر است اگر از سال های اخیر صرف نظر کنیم که با افزایش قیمت نفت درآمد ارزی دولت افزایش چشمگیری داشت و دولت کسری بودجه خود را از طریق فروش ارز به بانک مرکزی تأمین مالی کرد و به سال های قبل که قیمت نفت پایین بود برگردیم، ملاحظه می‌کنیم که دولت از طریق استقراض از بانک مرکزی حجم پول پر قدرت را افزایش می‌داد و عملاً سیاست انبساطی پولی تحقق می‌یافت و از آن جا که دولت به طور معمول قرض‌ها را بازپرداخت نمی کند، سیاست انقباضی در استقراض معنا و مفهومی ندارد. در این صورت طبیعی بود افزایش پول پر قدرت آثار نامطلوب خود را بر اقتصاد بر جای می‌گذاشت؛ در حالی که اگر تأمین مالی از طریق فروش اوراق استصناع برای طرح های مشخص صورت پذیرد، اساساً حجم پول در ابتدا افزایش نمی یابد و سیاست پولی و افزایش پول پر قدرت به کلی منتفی است.
صرف نظر از نکته پیش گفته از سه شیوه ذیل برای پاسخ به آن سؤال مهم و رفع نگرانی از سیاست انبساطی پولی ابتدایی می‌توان مدد جست:

اول. افزایش محدود نرخ ذخیره قانونی

برای این که از ماهیت انبساط پولی خریداری اوراق استصناع به وسیله بانک مرکزی جلوگیری کنیم می‌توانیم قبل از خرید، به تناسب مبالغی که بانک مرکزی می‌خواهد برای خرید اوراق استصناع اختصاص دهد؛ برای مثال، 0/5 یا 1 درصد نرخ ذخیره قانونی بر سپرده های قرض الحسنه جاری و پس انداز (و نه سپرده های سرمایه گذاری مدت دار) افزایش یابد و دقیقاً همین میزان را صرف خرید اوراق استصناع کند. در این صورت، سیاست انقباضی پولی به جهت افزایش نرخ ذخیره قانونی با خرید این اوراق خنثا می‌شود و پول پر قدرت نیز افزایش نمی یابد.
این اقدام از نظر قانونی نیز هیچ گونه منعی ندارد. یکی از مصوبات شورای پول و اعتبار در جلسه مورخ 1382/2/19 این است که «بانک مرکزی مجاز خواهد بود به تناسب شرایط اقتصادی و به منظور تحقق اهداف سیاست پولی نسبت سپرده قانونی را تا 3 واحد درصد افزایش یا کاهش دهد» (سایت بانک مرکزی، www.cbi.ir).
نکته قابل تأمل این که گرچه تغییر نرخ ذخیره قانونی از اختیارات بانک مرکزی است، این نرخ در بسیاری از کشورها زیر 5 درصد و حتی در برخی کشورها صفر است و این در حالی است که این نرخ در ایران در سال های اخیر بین 10 الی 20 درصد متغیر است. نرخ های موجود در ایران براساس استانداردهای بین المللی بسیار بالا تلقی می‌شود. گرچه می‌پذیریم در سطح کلان اعمال سیاست پولی انبساطی به جهت خرید اوراق استصناع، با سیاست انقباضی به جهت افزایش ذخیره قانونی خنثی می‌شود، در سطح بانک‌ها سبب بیشتر شدن فاصله بین نرخ سود اعطایی به سپرده گذاران و نرخ سود دریافتی از تسهیلات خواهد شد؛ یعنی Spread بانکی و تفاوت نرخ های سود افزایش خواهد یافت و انگیزه سپرده گذاران برای سپرده گذاری را کم می‌کند و برخی از طرح های سرمایه گذاری را که قابلیت سوددهی با نرخ های پایین تر دارند، از جرگه متقاضیان تسهیلات خارج خواهند کرد.
به جهت اهمیت موضوع کاهش نرخ ذخیره قانونی، کشورهای اروپایی در سال های گذشته موفق شدند، تفاوت نرخ سود (بهره) دریافتی و پرداختی خود را تا حد 1/3 درصد کاهش دهند و این کاهش همچنان ادامه دارد. در حالی که به علت بی ثباتی اقتصادی کشورهای در حال توسعه این نرخ بسیار بالا و با تلاطم بسیاری همراه است. عوامل فراوانی در این زمینه وجود دارد که از آن جمله وجود بانک های دولتی و عدم فعالیت بانک های خصوصی و در نتیجه وجود انحصار چند جانبه در نظام بانکی، فشار دولت برای پرداخت وام های تکلیفی که به عدم بازپرداخت وام و هزینه سنگین مطالبات مشکوک الوصول برای بانک‌ها می‌انجامد و وجود نرخ های تبعیضی بین بخش های اقتصادی به صورت دستوری که باعث عدم کارایی وام های پرداختی از طرف بانک‌ها می‌شود (مجتهد، بی تا: 148).
شایان ذکر است زمانی که نرخ ذخیره قانونی به هر دلیل افزایش یابد و به دلیل دستوری بودن نرخ تسهیلات هیچ رابطه منطقی بین نرخ ذخیره قانونی و نرخ تسهیلات وجود نداشته باشد و بانک‌ها قادر نباشند بخشی از هزینه های افزایش نرخ ذخیره قانونی را با افزایش نرخ تسهیلات به متقاضیان منتقل کنند یا با کاهش سود پرداختی بخشی از این هزینه‌ها به سپرده گذاران انتقال دهند، بانک‌ها دچار زیان شده، کارایی آن‌ها مختل می‌شود و به تبع آن واسطه گری های مالی از طریق رسمی کاهش می‌یابد و بازارهای غیر رسمی (Curb Markets) و غیر متشکل فعال خواهند شد که در مجموع اقتصاد متحمل خسارت خواهد شد.
با توجه به مطالب پیش گفته در مجموع ذهنیت مثبتی درباره افزایش نرخ ذخیره قانونی وجود ندارد و مسؤولان نظام بانکی در کشور نیز می‌کوشند حداقل در افزایش این نرخ گام برندارند و اگر بتوانند نیز آن را کاهش خواهند داد؛ با وجود این اگر امکان استفاده از ابزارهای دیگر برای خنثی سازی سیاست انبساطی پولی وجود داشته باشد، استفاده از افزایش نرخ ذخیره قانونی مطلوبیت چندانی ندارد؛ اما همان گونه که در گذشته به صورت گسترده و فراوان از این ابزار برای کنترل نقدینگی استفاده شد، در صورتی که ابزار دیگر چنین کارایی را نداشته باشد، استفاده از این ابزار همچنان با همه ضعف‌ها می‌تواند مورد استفاده قرار گیرد.

دوم. اولویت دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع

همان گونه که در بخش های پیشین بیان شد، پیمانکاران می‌توانند اوراق استصناع دریافتی را نزد بانک‌ها تنزیل، و مبالغ مورد نیاز را پیش از سررسید اوراق دریافت کنند. بانک‌ها نیز می‌توانند این اوراق را تا سررسید نگهداری کنند و تمام مبلغ اسمی را دریافت دارد یا این که به بازار ثانویه برده، به شخصیت های حقیقی یا حقوقی با تنزیل بفروشند و راه سوم نیز تنزیل مجدد نزد بانک مرکزی است که همه این موارد در طرح پیشنهادی ما فرض می‌شود مراحل قانونی انجام این عملیات به خوبی صورت می‌پذیرد. می‌دانیم بانک مرکزی طبق قانون با نرخ مشخصی می‌تواند اسناد بهادار در اختیار بانک‌ها را برای تأمین اعتبار مورد نیاز بانک‌ها تنزیل مجدد کند و از این طریق، پایه پولی را افزایش دهد. بانک مرکزی در طرح پیشنهادی ما می‌تواند به جهت مزیت اعمال سیاست انقباضی به جهت فروش آینده اوراق استصناع در بازار ثانویه و جذب نقدینگی، تنزیل مجدد این اوراق را در اولویت قرار دهد.
با دقت در ماهیت اوراق استصناع در می‌یابیم که این اوراق حاکی از بدهی واقعی انتشار دهنده آن به پیمانکار است؛ یعنی به ازای تعهدی که پیمانکار برای اجرای طرح مشخص با همه شرایط و ویژگی های مربوط به سفارش دهنده طرح می‌دهد، سفارش دهنده در چارچوب عقد استصناع به جای پول نقد به او اوراق استصناع می‌دهد که این اوراق مدت دار است. نظیر این که در معامله ای که بین افراد و پیمانکاران منعقد می‌شود به جای پول نقد، چک تضمینی در زمان های از پیش تعیین شده پرداخت شود یا پس از اتمام قرارداد چک های معمول در تاریخ های معینی به طرف مقابل تحویل شود؛ پس اوراق استصناع از دین واقعی حاکی است که به واسطه عقد شرعی و عرفی ایجاد شده است. با ملاحظه واقعی بودن دین در این اوراق، خرید و فروش این دین در فقه اسلامی مطابق فتوای اکثر فقیهان جایز است.
در بانکداری اسلامی، «بیع دین» از جمله ابزارهایی است که جهت تأمین منابع مالی مورد نیاز واحدهای تولیدی، بازرگانی و خدماتی از طریق تنزیل اسناد و اوراق تجاری متعلق به این قبیل واحدها طبق ضوابط مربوط مورد استفاده قرار می‌گیرد. شایان ذکر است که مجوّز خرید دین به وسیله بانک‌ها آیین نامه موقت تنزیل اسناد و اوراق تجاری (خرید دین) و مقررات اجرایی آن است که در چهار صد و هفتاد و یکمین جلسه مورخ 1361/8/26 شورای پول و اعتبار به تصویب رسیده و متعاقباً در شورای نگهبان نیز مطرح و با اکثریت آرا مغایر با موازین شرع و قانون اساسی شناخته نشده است (هدایتی و همکاران، 1384: 244).
با توجه به این که در قانون، خرید دین از جمله تسهیلات اعطایی کوتاه مدت جهت تأمین مالی نیازهای مالی واحدهای تولیدی، بازرگانی و خدماتی به شمار می‌رود که سررسید این نوع تسهیلات نمی تواند بیش از یک سال باشد (همان)، به نظر می‌رسد اوراق استصناع باید با دقت نظر بیشتری در این مجموعه قرار گیرد؛ ولی بی تردید از نظر فقهی اوراق استصناع، اوراقی تلقی می‌شود که از دین واقعی حاکی است؛ از این رو فروش آن در چارچوب مباحث فقهی به وسیله پیمانکاران که اول بار از انتشار دهنده آن دریافت می‌دارند، در بازار ثانویه یا بانک‌ها به اشخاص حقیقی یا حقوقی همراه با تنزیل مبلغ اسمی به تناسب سررسید، بلامانع است. همچنین اشخاصی که از پیمانکاران در بازار ثانویه این اوراق را خریدند می‌توانند دوباره به اشخاص دیگری اعم از حقیقی و حقوقی بفروشند و هر چند بار که این معامله اتفاق بیفتد، از نظر فقهی بلامانع است.
در این چارچوب اولویت قائل شدن بانک مرکزی به خرید این اوراق همراه با تنزیل و در واقع تنزیل مجدد این اوراق هیچ شبهه شرعی ندارد؛ ولی برای شفاف سازی آن باید قوانین مربوط به روشنی تصویب شود و اجازه خرید و فروش این اوراق به بانک های تجاری و بانک مرکزی داده شود. گرچه بانک مرکزی می‌توانست وجوه مورد نیاز بانک‌ها را از طریق تنزیل مجدد اوراق بهادار دیگر تأمین کند، از آن جا که بانک مرکزی با خرید این اوراق می‌تواند برای کاهش نقدینگی در مرحله دیگر به فروش آن‌ها در بازار ثانویه اقدام کند، اوراق استصناع مزیت بیشتری از اوراق دیگر دارد.

سوم. تنزیل مجدد اوراق استصناع در چارچوب اضافه برداشت

تسهیلاتی که بانک مرکزی به بانک های تجاری و تخصصی، تخصیص می‌دهد، به صورت یکی از ابزارهای اجرای سیاست پولی امروزه مطرح است. این تسهیلات به ویژه در نیمه دوم سال برای بانک‌ها حیاتی تلقی می‌شود؛ زیرا به طور عمده با مشکلات مربوط به نقدینگی مواجه می‌شوند و بانک مرکزی طبق قانون موظف به برطرف کردن این مشکل است و در غیر این صورت حتی ورشکسته شدن یک بانک کل سیستم بانکی کشور را دچار اختلال خواهد کرد؛ از این رو بانک‌ها اوراق بهادار قابل قبول (Collateral Paper) را به بانک مرکزی می‌دهند و بانک مرکزی با تنزیل این اوراق وجوه مورد نیاز را در اختیار آن‌ها قرار خواهد داد و با این کار عملاً و اجباراً نقدینگی در پایان سال افزایش خواهد یافت و در عین حال، امکان سیاست انقباضی در این قالب وجود ندارد و تنزیل اوراق بهادار قابل قبول، به روشنی به سیاست انبساطی دامن می‌زند. پیشنهاد مقاله این است بانک هایی که اوراق استصناع در اختیار دارند طبق قانون بتوانند با تنزیل (زمانی که خود بانک‌ها در قرارداد استصناع شرکت کرده و با واسطه شدن به پیمانکاران داده اند و قرارداد استصناع دومی را منعقد کردند) یا تنزیل مجددِ این اوراق (زمانی که بانک‌ها این اوراق را از بازار ثانویه خریدند)، نزد بانک مرکزی وجوه مورد نیاز را به ویژه در نیمه دوم سال دریافت دارند. از آن جا که تنزیل اوراق استصناع در چارچوب خرید دین قرار خواهد گرفت و این دین نیز دین واقعی است که در قالب یک معامله ایجاد شده است؛ پس این تنزیل از نظر فقهی بلامانع است.
اگر این اوراق نزد بانک مرکزی به جای اوراق بهادار قابل قبول تنزیل شود گرچه نظیر سایر اوراق بهادار، بر حجم پول پرقدرت جامعه افزوده می‌شود، این امکان برای بانک مرکزی نیز پدید می‌آید که با مراجعه به بازار ثانویه و فروش این اوراق همراه با تنزیل به خنثی سازی سیاست انبساطی پولی در پایان سال اقدام کند؛ در حالی که چنین موقعیتی در سایه تنزیل اوراق بهادار قابل قبول در قالب اضافه برداشت فراهم نمی آید.
شایان ذکر است این سیاست زمانی اجرا می‌شود که اوراق استصناع با نرخ تنزیل بیشتر در بازار اوراق ثانویه به فروش رسد؛ برای مثال اگر بانک مرکزی این اوراق را با نرخ 15 درصد تنزیل کرد؛ به طور مثال ورقه استصناع 100 واحدی را با سررسید یک سال آینده 85 واحد خرید و این میزان را به بانک پرداخت، اکنون جهت ایجاد انگیزه برای خریداران، این اوراق را با نرخ 17 درصد یعنی 83 واحد می فروشد و در این صورت نرخ نهایی تنزیل 2 درصد است؛ پس بانک مرکزی توانسته است با پرداخت 2 درصد اضافی به صورت هزینه، حدود 83 نقدینگی را از اقتصاد جمع آورد. حال فرض کنید اگر بانک مرکزی این میزان پول را از جامعه در قالب اوراق مشارکتِ خود، بخواهد جمع آورده دست کم 15/5 درصد (بر مبنای نرخ سود مشارکت اعلام شده در سال 1384) باید به خریداران اوراق مشارکت بپردازد؛ یعنی حداقل 15/5 درصد در یک دوره زمانی مشخص بیش از اصل مبلغ مشارکت به مردم برگشت می‌کند که برای تأمین مالی آن، چه بسا مجبور باشد اوراق مشارکت اضافی نیز بفروشد؛ ولی در صورتی که به جای اوراق مشارکت اوراق استصناع را با نرخ تنزیل معینی از بانک‌ها بخرد، خواهد توانست با نرخ تنزیل بیشتری به طور مثال 2 درصد به خریداران بفروشد؛ پس نرخ نهایی تنزیل یا هزینه اعمال سیاست پولی بسیار کاهش خواهد یافت و این از کارایی مناسب اوراق استصناع حکایت دارد.
شیوه دوم و سوم گرچه از نظر ماهیت و کارکرد یکسان است، شیوه دوم در همه ایام سال قابلیت کاربرد دارد و در واقع بانک‌ها می‌توانند در عملیات بانکی خود برای حداکثر کردن سود حاصل از مجموع فعالیت های بانکی و توزیع و کاهش ریسک دارایی های خود از اوراق استصناع استفاده کنند؛ اما در شیوه سوم که اغلب در شش ماه دوم سال اتفاق می‌افتد، برای رفع مشکلات ناشی از عدم نقدینگی مورد نیاز بانک‌ها است که در صورت عدم تأمین نقدینگی مربوط بانک‌ها ممکن است با ورشکستگی مواجه شده و بانک مرکزی باید برای جلوگیری از این پدیده در چارچوب اضافه برداشت نقدینگی مورد نیاز را با اخذ اوراق استصناع در اختیار آنان قرار دهد.
نمودار گردش اوراق استصناع نشان دهنده چگونگی عملکرد اوراق استصناع از آغاز تا انتها می‌باشد.
**توضیح تصویر
نمودار گردش اوراق استصناع

6. اوراق استصناع و رونق بازار بورس

همان گونه که در گذشته بیان شد، اجرایی شدن اوراق استصناع و ورود به صحنه واقعی اقتصادی منوط به وجود بازارهای ثانویه پر رونق و تا حدودی فراگیر است. خوشبختانه در سال های اخیر گسترش بازار بورس اوراق بهادار به مراکز استان های کشور این شرایط را تا حدودی فراهم ساخته است.
در عین حال لازم است بازار اوراق ثانویه ویژگی هایی داشته باشند تا بتوانند کارایی مناسبی از خود بروز دهند. ویژگی اول، کارآمدی این بازار است؛ یعنی بازده دارایی های سرمایه ای باید متناسب با ارزش آن دارایی‌ها باشد تا این بازار، کارآمد تلقی شود. ویژگی دوم، قدرت جذب سرمایه‌ها است به گونه ای که قادر باشد سرمایه های کوچک و بزرگ را برای تأمین جریان سرمایه گذاری در کشور فراهم سازد. ویژگی سوم، وجود اطلاعات کامل است در صورت وجود این ویژگی یکی از مهم ترین شرایط بازار رقابتی در این بازار فراهم خواهد شد و در این صورت، ریسک انجام معاملات تا حدود فراوانی کاهش می‌یابد. ویژگی چهارم، کاهش هزینه و سهولت مبادلات است. این بازارها باید به گونه ای باشند که هزینه مبادله‌ها و نقل و انتقال سرمایه به حداقل برسد. کاهش هزینه‌ها به کارایی بیشتر بازار خواهد انجامید و سرانجام ویژگی پنجم، تعامل بازارهای مالی با بازارهای پولی است. ایجاد تعاملی مناسب بین این دو کنار گسترش هر یک از آن‌ها به همراه نوآوری، بهبهود کیفیت و کارآمدی مطلوب تر می‌تواند روابط موجود در نظام اقتصادی کشور را ارتقا بخشد.
شایان ذکر است از آن جا که مطابق قانون عملیات بانکی بدون ربا، بانک‌ها می‌توانند در جایگاه وکیل سپرده گذاران در خرید اوراق بهادار و اوراق سهام سرمایه گذاری کنند؛ رونق بیشتر بازار بورس افزون بر این که می‌تواند در شکل گیری بیشتر پس اندازها و سپس هدایت آن‌ها به سرمایه گذاری گسترده تر و متنوع تر کمک کند، امکان سرمایه گذاری بیشتر و گسترده تر بانک‌ها را در بازار بورس فراهم سازد و از این طریق زمینه مناسبی برای سرمایه گذاری بیشتر و تأمین مالی مطمئن تر مالی برای بنگاه های اقتصادی فراهم می‌سازد. از سوی دیگر بانک‌ها با داشتن افراد خبره و کارشناسان برجسته با محدودیت کمتری در مقایسه با اشخاص حقیقی یا حقوقی مواجه اند که این خود عاملی برای ثبات و بهبود نسبی بازده های حاصل از سرمایه گذاری بانک‌ها و کاهش احتمال زیان و سبب اعتماد مردم به سپرده گذاری در بانک‌ها می‌شود؛ از این رو می‌توانیم بگوییم: در صورت تعامل مثبت و سازنده بین دو نهاد پولی و مالی در کشور، رونق بازار بورس سبب رونق نظام بانکی و رونق نظام بانکی سبب رونق بازار بورس خواهد شد و رونق هر دو زمینه های رشد و توسعه اقتصادی را فراهم می‌سازد.
از سوی دیگر، مطالعات تجربی در زمینه نقش توسعه بازارهای مالی و رشد اقتصادی بسیار گویا است. به اجمال درباره رابطه بین تحولات مالی و رشد اقتصادی دو دسته نظریات مطرح شد: گروهی بازارهای مالی را فقط ابزاری برای تشکیل سرمایه گذاری دانستند و همچنان بر تمرکز سرمایه و تلاش دولت برای رسیدن به این هدف اهمیت دادند؛ اما به نظر گروه دیگری از اقتصاددانان نظیر گلد اسمیت (1996)، مک کینون (1973) و شاو (1973) بازارهای مالی برای رشد اقتصادی نقش کلیدی ایفا می‌کنند و نظام های مالی به طور مشخص واسطه های مالی و بازار اوراق بهادار کارآفرین را قادر می‌سازد تا به نوآوری دست بزنند. همچنین مطالعات تجربی انجام شده در ایران نیز از رابطه مستقیم میان رشد اقتصادی و گسترش بازارهای مالی حکایت دارد (ختایی، خاوری نژاد، 1377: 473-478 و کازرونی، 1382: 99).
در این میان ظهور و گسترش اوراق استصناع در مجموعه اسناد و اوراق بهادار می‌تواند بر رونق بازار بورس بیفزاید و زمینه های کارآمدی بیشتر آن را فراهم سازد. اساساً بازار ثانویه پررونق باعث گسترش و کارایی مطلوب بازار اولیه شده، رغبت اشخاص حقیقی و حقوقی را برای ورود به بازار بورس و سرمایه گذاری در آن بیشتر می‌کند. بازار بورس فعال و گسترده و دارای ویژگی های مالی مطلوب پنجگانه پیش گفتیم قابلیت جذب اوراق جدید نظیر اوراق استصناع را خواهد داشت؛ افزون بر این که ورود این اوراق و گستردگی آن در زمینه های گوناگون اقتصادی بر رونق بیشتر بورس می‌افزاید.
در خصوص خرید و فروش اوراق استصناع در بازار بورس اوراق بهادار باید سازوکار مشخصی از نظر قانونی و عملیاتی تدوین شود. از آن جا که این مقاله در صدد معرفی اوراق استصناع و چگونگی به کارگیری آن به صورت ابزاری برای اعمال سیاست پولی و چگونگی تأمین مالی خرید اوراق بهادار به وسیله بانک مرکزی بوده، به چگونگی قانون گذاری و جای دهی قانون اوراق استصناع در مجموعه قوانین پولی و بانکی نپرداخته، همچنان که به عملیاتی کردن روشن این اوراق نیز در مقام اجرا و عمل نپرداخت و این مهم به مقالات پژوهشی دیگر واگذار می‌شود.
گرچه فرایند قیمت گذاری بر اوراق استصناع به پیچیدگی سایر اوراق بهادار نظیر اوراق سهام شرکت جدید التأسیس و شرکت هایی که خواهان انتشار سهام جدیدند نیست، در عین حال باید مطالعات دقیقی به تناسب سررسید اوراق استصناع در قیمت گذاری این اوراق صورت پذیرد. به نظر می‌رسد بازدهی اوراق استصناع به تناسب سررسید به ویژه در نخستین انتشار باید مقداری بیشتر از بازده سپرده های کوتاه، میان و بلند مدت بانکی باشد تا رغبت برای خریداران آن ایجاد شود. افزون بر آن اگر با اوراق استصناع معامله ای نظیر معامله اوراق سهام شود و به سود حاصل سهم مالیات تعلق گیرد، طبیعی است که بازده این اوراق باید بیشتر از سپرده های بانکی باشد که مالیاتی به آن تعلق نمی گیرد.
شایان ذکر است که مقصود از بازده در اوراق استصناع همان تفاوت نرخ تنزیلی است که خریدار آن را می‌خرد و در زمان دیگر با نرخ پایین تری به دیگری وامی گذارد یا این که در زمان خاص آن را خریداری می‌کند و منتظر می‌ماند تا سررسید آن فرار رسد و از انتشار دهنده آن کلّ مبلغ اسمی را دریافت دارد که در این صورت کلّ نرخ تنزیل در معامله خرید نرخ بازده این اوراق شمرده می‌شود.
قابل ذکر است که بازده این اوراق باید بیش از نرخ تورم اعلام شده در برنامه های اقتصادی کشور یا بیش از پیش بینی های رسمی نرخ تورم باشد. در غیر این صورت، انگیزه چندانی برای ورود افراد به این بازار وجود نخواهد داشت؛ گرچه این نکته اختصاص به اوراق استصناع ندارد که باید به طور عمومی در هر گونه بازده اقتصادی به ویژه در سپرده های بانکی و اوراق مشارکت مورد توجه قرار گیرد.

7. ملاحظات پایانی

یک. عقد استصناع گرچه شباهت هایی با عقد بیع، سلم، اجاره، جعاله یا مطلق وعد و مواعده دارد، از آن جا که در این معامله سفارش پذیر متعهد است با مواد اولیه ای که خود تهیه می‌کند طرح را تکمیل کرده؛ آن گاه تحویل دهد؛ یعنی به واسطه این معامله «عمل» و «عین» هر دو بر ذمه او می‌آید و به ازای آن سفارش دهنده متعهد می‌شود بخشی از مبالغ را در ابتدا و بخشی را بسته به توافق در زمان های دیگر به سفارش پذیر بپردازد، تفاوت ماهوی با سایر عقود دارد و از آن جا که این قرارداد مخالفتی با کتاب و سنت ندارد و صدق عقد بر این قرارداد نیز بلامانع است، مشمول عموم دلیل «أَوْفُوا بِالْعُقُودِ» خواهد شد. متأسفانه در کتاب های عالمان شیعه بحث گسترده ای درباره استصناع مشاهده نمی شود؛ ولی فقیهان اهل سنت این بحث را بسیار گسترده تعقیب کرده اند. گرچه در فقیهان امامیه در سال های اخیر در این زمینه کوشیدند، بسیاری از جنبه های آن هنوز دارای ابهام است. به نظر می‌رسد تلاش علمی در این زمینه اهمیت به سزایی داشته باشد.
دو. عقد استصناع در عرصه های گوناگون تأمین مالی پروژه های کوچک و بزرگ جهت انتقال خطوط نفت و گاز کاربرد فراوان دارد و در برخی از کشورهای اسلامی در لایه های گوناگون نظام بانکی نفوذ کرده است؛ از این رو لازم است با بررسی دقیق تجربیات کشورهای گوناگون به قانونی و عملیاتی کردن این اوراق در اقتصاد کشور همت گمارد. گرچه تاکنون نویسنده مقاله اثری از به کارگیری اوراق استصناع و ابزارسازی آن برای اجرای سیاست پولی مشاهده نکرده، از این نظر این مقاله به طور کامل ابتکاری است.
سه. گسترش زمینه های انتشار اوراق استصناع، سرمایه گذاری و تأمین مالی پروژه های بخش دولتی (به ویژه هنگام کسری بودجه) و تأمین مالی پروژه های بخش خصوصی را سهل تر می‌کند؛ زیرا فروش این اوراق به مردم، شرایط جذب نقدینگی مردم را جهت هدایت به سرمایه گذاری گسترده بیشتر و بیشتر کرده و قطره های سرمایه مردمی می‌تواند استخر مورد نیاز منابع مالی مؤسسه های را گسترده تر و عمیق تر کند.
چهار. اوراق استصناع تا حدّی خلأ عدم امکان عملیات بازار باز که در اقتصاد کشورها به طور عمده از طریق خرید و فروش اوراق قرضه صورت می‌پذیرد و از این طریق حجم پول پر قدرت و نقدینگی تنظیم می‌شود را پر کند و ابزار جدیدی در اختیار بانک های مرکزی در کشورهای اسلامی قرار دهد.
پنج. اوراق استصناع پیشنهادی مکمل و نه جایگزین اوراق مشارکت بخش خصوصی و دولتی در عرصه تأمین مالی طرح‌ها و سیاست های مالی است و نه جایگزین اوراق مشارکت بانک مرکزی در عرصه سیاست های پولی؛ بلکه به علت بازده ثابت اوراق استصناع در مقابل بازده متغیر اوراق مشارکت، افراد ریسک گریز که در تلاشند بازده ثابتی داشته باشند و برای آن در زندگی خود برنامه ریزی کنند، متقاضی آنند. ایجاد چنین شرایطی سبب می‌شود قشرهای جامعه که ترکیبی از افراد ریسک گریز و ریسک پذیرند، در سرمایه گذاری اقتصادی به نحو شایسته ای سهیم شوند؛ البته این در صورتی است که اوراق مشارکت به معنای واقعی خود وجود داشته باشد و مشارکت کنندگان به صورتی واقعی در سود مشارکت شریک باشند.
شش. با توجه به این که گرایش بیشتر نهادهای پولی کشور به سمت بازده ثابت است و همان گونه که آمار و ارقام منتشر شده در گزارش های اقتصادی و ترازنامه های بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران (1382: ص 120) نشان می‌دهد، بیشترین حجم مبادلات بانک‌ها مربوط به عقود با بازده ثابت است و حتی در بسیاری از موارد عملکرد بانک‌ها حکایت از تبدیل عملیاتی عقود با بازده متغیر به عقود با بازده ثابت دارد، ورود اوراق استصناع که بازده ثابتی دارد می‌تواند با ساختار عملیاتی و اجرایی حاکم بر کشور تطبیق کرده، جایگاه ویژه ای داشته باشد و در واقع در عرصه بانکداری تا حدود بسیاری از اسم های بی مسمّا و عقودی با عملکردی متفاوت از واقعیت فاصله خواهیم گرفت و به نظر می‌رسد واقعی کردن عقود رسالتی عظیم برای معتقدان و کارگزاران بانکداری اسلامی تلقی شده، تصویر کارکرد قانون عملیات بانکی بدون ربا در صورت ورود این عقد به مجموعه عقود، بهتر از گذشته به نمایش گذارد و در عین حال شبهه ربوی بودن را در برخی معاملات بزداید.
هفت. تا زمانی که بانک مرکزی وارد بازار خرید و فروش اوراق استصناع نشود فقط سیاست های انبساطی و انقباضی مالی به صورت مفیدی قابلیت اجرایی شدن دارد؛ اما هنگامی که بانک مرکزی وارد این عرصه می‌شود، سیاست های انبساطی و انقباضی پولی شکل می‌پذیرد. از آن جا که نخستین خریدهای بانک مرکزی از اوراق استصناع به سیاست انبساطی پولی می‌انجامد، ضرورت دارد تدابیری اندیشه شود که این سیاست در صورتی که مورد نیاز اقتصاد جامعه نباشد به گونه ای خنثی شود. بخش عمده کوشش نویسنده در این مقاله بر ارائه راه حل هایی برای این موضوع متمرکز شد. افزایش محدود ذخیره قانونی به صورت یک راه حل و مشکلات آن مطرح شد. اولویت دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع به وسیله بانک مرکزی و تنزیل مجدد اوراق استصناع در چارچوب «اضافه برداشت» به نظر راه حل هایی است که کمترین اشکال و ایراد را خواهند داشت.
هشت. طراحی و برنامه ریزی برای ورود اوراق بهادار استصناع به بازار بورس سبب رونق آن خواهد شد. تجربیات گوناگون کشورها از جمله ایران نشان دهنده ارتباط معناداری بین گسترش بازارهای مالی و رشد اقتصادی است؛ زیرا با آسان کردن سازوکار پس انداز و تراکم بیشتر سرمایه در بازارهای مالی می‌توان وجوه مورد نیاز را برای سرمایه گذاری های گوناگون در همه عرصه های اقتصادی فراهم آورد. گسترش بازارهای مالی مستلزم استفاده گسترده تر از مؤسسه ها، نهادها و بنگاه های گوناگون اقتصادی و کاربرد ابزارهای متنوع و گسترده همراه با زمینه های قانونی و اجرایی در کشور است.

پی‌نوشت‌:

1. عضو هیأت علمی و مدیر گروه اقتصاد دانشگاه مفید.

منابع تحقیق:
الف: منابع فارسی
1. ختائی، محمود و خاوری نژاد، ابوالفضل (1377 ش) «گسترش بازارهای مالی و رشد اقتصادی»، مجموعه مقالات هشتمین کنفرانس سیاست های پولی و ارزی، بی جا: ـــ .
2. صلاح منش، احمد و گودرزی، آتوسا (1383 ش) «تعامل شبکه بانکی و بانک مرکزی در تعیین نرخ بهره»، مجموعه مقالات چهاردهمین کنفرانس سیاست های پولی و ارزی، بی جا: ـــ .
3. کازرونی، علی رضا (1382 ش) «رابطه بین توسعه مالی و رشد اقتصادی تجربیات ایران»، مجموعه مقالات سیزدهمین کنفرانس سیاست های پولی و ارزی، بی جا: ـــ .
4. کمیجانی، اکبر (1372 ش) سیاست های پولی مناسب در جهت تثبیت فعالیت های اقتصادی، تهران: معاونت امور اقتصادی.
5. بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران (1382 ش) گزارش اقتصادی و ترازنامه بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، تهران: ـــ .
6. مجتهد، احمد (1377 ش) «بررسی عوامل مؤثر بر تفاوت نرخ سود (Spread) در ایران»، مجموعه مقالات چهاردهمین کنفرانس سیاست های پولی و ارزی، بی جا: ـــ .
7. مومن، محمد (1376 ش) «استصناع (قرارداد سفارش ساخت)» مجله فقه اهل بیت (علیهم السلام)، ش 11-12.
8. نظرپور، محمدنقی (1384 ش) «اوراق بهادار استصناع (سفارش ساخت) ابزاری برای سیاست پولی»، فصلنامه تخصصی اقتصاد اسلامی، ش 20.
9. هاشمی شاهرودی، سید محمود (1378 ش) «استصناع»، مجله فقه اهل بیت (علیهم السلام)، ش 20-19.
10. هدایتی، سید علی اصغر و همکاران (1384 ش) عملیات بانکی داخلی 2 (تخصیص منابع)، تهران: مؤسسه عالی بانکداری ایران.
ب. عربی
1. ابن اثیر، مبارک بن محمد (1422 ش) النهایه فی غریب الحدیث و الاثر، بیروت: دارالمعرفه.
2. اشقر، محمد سلیمان و ابورخیه، ماجد محمد (1418 ق) بحوث فقهیه فی قضایا معاصره، لاردن: دارالنفایس.
3. بوطی، محمد توفیق رمضان (1418 ق) البیوع الشایعه، دمشق: دارالفکر.
4. زحیلی، وهبه (1423 ق) المعاملات المالیه المعاصرة، لبنان: دارالفکر المعاصر.
5. سرخسی، شمس الدین (بی تا) کتاب المبسوط، بیروت: دارالمعارف.
6. شافعی، محمد بن ادریس (1422 ق) الام، بیروت: دارالاحیاء التراث العربی.
7. طوسی، محمد بن حسین (1411 ق)، الخلاف، ج 3، بی جا: مؤسسه النشر الاسلامی.
8. ـــــ (1422 ق) المبسوط فی الفقه الامامیه، قم: جامعه مدرسین حوزه علمیه.
9. طهماز، عبدالحمید محمود (بی تا) الفقه الحنفی فی ثوبه الجدید، سوریه: دارالقلم.
10. عویش، عبدالحلیم (1426 ق) موسوعة الفقه الاسلامی المعاصر، قاهره: دارالوفاء.
11. قره داغی، علی محیی الدین علی (1422 ق) بحوث فی فقه المعاملات المالیه المعاصره، بیروت: دارالبشایر الاسلامیه.
12. ــــ (1423 ق) بحوث فی الاقتصاد الاسلامی، بیروت: دارالبشایر الاسلامیه.
13. ــــ (1412 ق) مجله ی مجمع الفقه الاسلامی، الدوره السابعه لموتمر مجمع الفقه الاسلامی المجلد السابق، الجزء الثانی.
14. نجفی، شیخ محمد حسن (1398 ق) جواهر الکلام، ج 35، تهران: المکتبه الاسلامیه.
15. وزارة الاوقاف و الشئون الاسلامیه الکویت (1425 ق) الموسوعه الفقهیه، الجزء الثالث، بی جا: ـــ.
ج. انگلیسی
1. Fry, Maxwell J, Money, Interest, and Banking in Economic Development, the Johns Hopkins University Press 1995.
2. Fry, Maxwell J, Emancipating the Banking System and Developing Markets For Government Debt, Routledge, Landon and New York 1997
منبع مقاله :
کاوند، مجتبی؛ (1389)، گفتارهایی درباره اوراق بهادار اسلامی (صکوک)، تهران: دانشگاه امام صادق (علیه السلام)، چاپ اول