نویسنده: محمود عیسوی*
الگوی مطلوب برای بازارهای پول و سرمایه ی کشور
نتیجه ی حاصل از مطالعات تجربی در جهان، که به جای تمرکز بر ساخت مالی برای دستیابی به اهداف اقتصادی، بر موضوع تنظیمات مالی و قواعد و قوانین حقوقی تأکید دارد، ما را به این سو رهنمون می سازد که برای ارائه ی الگویی مناسب برای بازارهای پول و سرمایه ی کشور، باید بر نظام حقوقی اسلام در باب معاملات تکیه نماییم. از این رو، می توان با محور قرار دادن نظام حقوقی اسلام، ساخت مالی مطلوب کشور را به دست آورد با توجه به ماهیت عقود شرعی و با عنایت به دیدگاه ما در باب بازار پول و بازار سرمایه در اسلام و با لحاظ تجربه ی بانکداری بدون ربا در کشور و با در نظر گرفتن مشخصات بازارهای مالی در اسلام، الگوهای پنج گانه ی زیر را به اختصار مورد بررسی قرار می دهیم. روشن است که نتیجه گیری نهایی در این باره، مستلزم انجام پژوهش های میدانی درباره ی نظام مالی کشور با رویکرد ارائه شده در این نوشتار است. اما پیش از پرداختن به الگوهای مورد نظر، شایسته است به نکته ای دیگر توجه نماییم. راه حل هایی که تاکنون برای حل مشکلات نظام بانکی کشور ارائه شده است، عمدتاً نگاهی درون سیستمی به بانکداری کشور دارند و در تلاشند تا با تمرکز بر نظام بانکی کشور و ارائه ی الگوهای جدید، اشکالات موجود را برطرف نمایند.(1) به نظر می رسد، این راه حل ها مفید نیست. به دلیل ارتباط تنگاتنگ میان بازارهای پول و سرمایه و لزوم تنظیم دقیق و مناسب روابط میان آنها بر اساس فقه اسلامی، ارائه راه حل های جدید ضروری سات. البته، نتیجه ی این رویکرد می تواند اصلاح نظام بانکی کشور نیز باشد.الگوی اول، الگویی است که بر اساس آن همه ی عقود بدون محدویت در هر دو بازار پول و سرمایه به کار گرفته می شوند. در بازار پول، تجهیز منابع در قالب سپرده گذاری و تخصیص منابع در قالب یکی از عقود اسلامی صورت می گیرد. این امر در بازار سرمایه در قالب انتشار اوراق بهادار انجام می پذیرد. مطابق این الگو، نظام مالی کشور از یک طراحی دوپایه ای برخوردار خواهد بود. هر چند اجرای این الگو رقابت حداکثری میان دو بازار پول و سرمایه را امکان پذیر می سازد، اما با ناکارآمدی مواجه خواهد شد؛ زیرا افزون بر اینکه بخش بانکی آن همان وضعیت موجود کشور است و همه ی اشکالات مطرح مزبور همچنان در آن وجود خواهد داشت تجربه نشان داده است که با فراهم آمدن چنین میدان عمل گسترده ای برای این نظام، عرصه بر بازار سرمایه تنگ خواهد شد و این مهم مغایر با اهمیت بازار سرمایه و نقش برجسته ی آن در مناسبات مالی است.
الگوی دوم آن است که، بانک ها فقط در زمینه ی قرض الحسنه، حساب های جاری و نیز ارائه ی خدمات بانکی فعالیت کنند، و اجرای همه ی عقود مبادله ای و مشارکتی به بازار سرمایه سپرده شود. این الگو بر ساخت بازارمحور منطبق خواهد بود و نظام بانکی را به طور کامل به سود بازار سرمایه تضعیف خواهد کرد. نتیجه آنکه، رقابت مؤثر میان این دو بازار از بین خواهد رفت. همچنین اجرای چنین الگویی نمی تواند روحیات افراد مختلف را پوشش دهد. حال آنکه، ضروری است یک نظام مالی مناسب و کارآمد از این ویژگی برخوردار باشد.
الگوی سوم، الگویی است که در آن عقود دارای درآمد ثابت (عقود مبادله ای)، افزون بر قرض الحسنه، حساب های جاری و ارائه ی خدمات بانکی، به نظام بانکی سپرده می شود. اجرای عقود مشارکتی نیز برعهده ی بازار سرمایه قرار گیرد. البته، با در نظر گرفتن اصل تفکیک و تخصص گرایی در نظام بانکی، قرض الحسنه، حساب های جاری و خدمات بانکی در بانک های قرض الحسنه و عقود مبادله ای در بانک های تخصصی اجرا خواهند شد.
در این الگو، گرچه اصلِ تقسیم کار و تفکیک وظایف به طور کامل رعایت شده است، اما این الگو می تواند رقابت میان دو بازار را مخدوش کند، زیرا با توجه به قدرت نقد شوندگی سپرده های بانکی و ریسک کمتر آنها، انتظار می رود منابع مالی جامعه عمدتاً با سمت بازار پول سرازیر شوند و بازار سرمایه به سود بازار پول تضعیف گردد. این الگو نیز ساختی بانک محور را در عمل رقم خواهد زد که بسیاری از اشکالات موجود را حفظ خواهد کرد.
الگوی چهارم آن است که، بانک ها در آن مجاز هستند به صورت تخصصی در زمینه ی همه ی عقود فعالیت نمایند. بدین گونه که مأموریت بانک های قرض الحسنه فعالیت در زمینه ی قرض الحسنه، حساب های جاری و خدمات بانکی است. بانک های تجاری در زمینه ی عقود مبادله ای فعالیت می کنند و بانک های تخصصی عقود مشارکتی را به اجرا در می آورند. بازار سرمایه نیز می تواند به عرضه ی ابزارهای مالی مبادله ای و مشارکتی بپردازد. در این الگو نیز مانند الگوی اول، رقابت میان دو بازار حداکثری است و روحیات افراد مختلف را می تواند پوشش دهد. اما تقسیم کار میان دو بازار پول و سرمایه به توانمندی هر یک از آنها در تجهیز وجوه و تخصیص آنها و سیاست گذاری های مسؤلان دستگاه های اجرایی وابسته خواهد بود. در این رقابت، به احتمال قوی بخش بانکی برنده خواهد شد و نظام مالی کشور ساختی بانک محور خواهد یافت. در نتیجه، بسیاری از اشکالات موجود دوباره رخ خواهد نمود.
اما الگوی پنجم، در بخش بانکی مشابه الگوی سوم است، به گونه ای که حساب های قرض الحسنه، حساب های جاری و خدمات بانکی برعهده ی بانک های تجاری قرار می گیرد. بانک های تخصصی عهده دار عقود مبادله ای خواهند بود. اما در بازار سرمایه، هم عقود مبادله ای و هم عقود مشارکتی اجرا خواهد شد. طراحی چنین الگویی مبتنی بر دیدگاه تنظیمات مالی، جایگاه پول و بازار آن در اسلام و ماهیت عقود شرعی و ابزارهای مالی اسلامی است و از مزایای زیر برخوردار خواهد بود:
1. رقابت میان دو بازار به طور نسبی و مؤثر ایجاد می شود؛
2. با توجه به ماهیت بانک ها، که صرفاً واسطه ی وجوه هستند و توان ارزیابی پروژه های تخصصی مختلف را ندارند و چنین کاری برای آنها بسیار پرهزینه است، تقسیم کار میان دو بازار به طور منطقی تری صورت می گیرد؛
3 . مانع صوری شدن قراردادها در بانک ها می شود؛
4. قراردادهای مشارکتی به دلیل گرایش بانک ها به عقود مبادله ای به فراموشی سپرده نخواهند شد؛ و
5. افراد با روحیات مختلف را پوشش می دهد و آنها با توجه به روحیات خود می توانند به یکی از دو بازار یا هر دو مراجعه نمایند.
6. پاسخ گوی نیازهای مختلف جامعه خواهد بود.
7. شبهه ی ربوی بودن معاملات در بخش بانکی از بین می رود.
در نهایت، به نظر می رسد این الگو شامل ساختی متوازن از بازارهای مالی است؛ زیرا در آن به توان مند ی های هر دو بازار پول و سرمایه توجه شده و با لحاظ این موضوع به آنها مسؤلیت داده شده است؛ زیرا در این الگو تلاش شده است تا بانک ها با توجه به شعب فراوان خود، در کنار ارائه ی خدمات بانکی، وظیفه ی تجهیز و تخصیص وجوه را صرفاً در قالب تعریف بانک ها به عنوان واسطه ی وجوه بودن انجام دهند و تا آنجا که مقدور است وارد سرمایه گذاری مستقیم یا غیرمستقیم نشوند و ایفای چنین وظیفه ای را به نهادهای بازار سرمایه بسپارند. اما علت اینکه در الگوی پیشنهادی خود، اجرای عقود مبادله ای را به هر دو بازار سپرده ایم، به ماهیت دو بازار برمی گردد؛ زیرا طبق تعریف، بازار پول ماهیتی کوتاه مدت دارد. اما بازار سرمایه از ماهیتی بلندمدت برخوردار است. از سوی دیگر، عقود مبادله ای می توانند به حسب مورد ماهیتی دوگانه داشته باشند.
نتیجه گیری
بدون شک دستیابی به یک اقتصاد پویا و سالم زمانی امکان پذیر است که، هر دو بخش واقعی و مالی، همگام با یکدیگر رشد یابند و متناسب با هم حرکت نمایند. در این میان، نقش بازارهای مالی این است که جریان وجوه، اعتبارات و سرمایه از ناحیه ی پس اندازکنندگان، مؤسسات اعتباری و مالی و صاحبان سرمایه به سوی سرمایه گذاران و تولیدکنندگان کالاها و خدمات و یا دولت را به بهترین شکل تسهیل نمایند. تأثیر مستقیم چنین فرآیندی، فراهم آوردن امکانات لازم برای سرمایه گذاری مولد در بخش واقعی اقتصاد است. اقتصاد فاقد بازارهای مالی و یا دارای بازارهای مالی ضعیف، امکان تحقق سرمایه گذاری های مولد را در سطح وسیع نخواهد داشت. همچنین بازارهای مالی علاوه بر تخصیص سرمایه ی پولی، ریسک های اقتصادی را نیز توزیع می کنند. این گونه وظایف، زمانی در بازارهای مالی به درستی انجام می گیرد که مانند هر بازار دیگری ضمن رعایت اصل تخصص گرایی و تفکیک دقیق وظایف، شرایط رقابتی نیز در آنها حاکم باشد. به علاوه، بازارهای مالی برای انجام درست وظایف خود نیازمند نهادهای مالی هستند. نهادهای مالی بسیار متنوعی وجود دارند که هر یک وظیفه ی خاصی را انجام می دهند و محصولات و خدمات متنوعی ارائه می کنند. برخی از این نهادها در بازار پول و برخی دیگر در بازار سرمایه فعال هستند.با توجه به اینکه یک نظام مالی بیشتر به کدام نوع از نهادهای مالی میدان دهد، نظام مالی متکی به بانک و یا متکی به بازار خواهد بود. بر اساس مشاهدات عملی، در اغلب کشورها، ساخت مالی یا متکی به بانک (پایه ی بانکی) و یا متکی به اوراق بهادار است. همچنین ساخت مالی برخی از کشورهای توسعه یافته، پایه ی بانکی و ساخت مالی برخی دیگر، پایه ی بازار است. با توجه به نقاط ضعف و قوت این دو نظام، هر یک از آنها طرفدارانی دارند. در این میان، گروهی از متخصصان مالی محور قرار گرفتن قوانین و مقررات را اصل می دانند و معتقد به دیدگاه تنظیمات مالی هستند. به اعتقاد آنها هیچ پژوهش تجربی میان کشوری وجود ندارد که دیدگاه های پایه بانکی و پایه بازاری را حمایت کند. از این رو، آنها بر این باورند که این تنظیمات مالی ـ قراردادها، بازارها و واسطه ها ـ است، که به بهبود عملکرد بازار منجر می شود و خدمات مالی را فراهم می آورد. هر چند دیدگاه خدمات مالی با هر دو دیدگاه پایه بانکی و پایه بازار سازگار است، طرفداران آن توجه خود را بر چگونگی ایجاد عملکرد بهتر بانک ها و بازارها متمرکز می کند، نقش سیستم حقوقی (مجموعه ای از قراردادها) را در ایجاد بخش مالی در جهت تخصیص کارای منابع و رشد اقتصادی برجسته می کنند.
پیشرفت های حاصل در زمینه های مالی و در مورد انواع ابزارهای بازار پول و سرمایه، به تدریج وضعی را به وجود آورده است که در کشورهای صنعتی تمایز بین این دو نوع ساخت مالی در طول زمان از بین رفته یا نامحسوس شده است. همچنین با بروز بحران های مالی در هر دو گروه از این کشورها، و با عنایت به نتایج حاصل از تحلیل این بحران ها، می توان نتیجه گرفت که فقدان انضباط مالی و اتخاذ سازوکارهای غلط در اعطای تسهیلات بانکی، نوآوری های مالی بی رویه و بحران زا، قضاوت ضعیف قرض گیرندگان و وام دهندگان به دلیل عدم شفافیت بازارها، سفته بازی گسترده و بی رویه در بازارهای مالی، مقررات زدایی از بازارهای مالی و ضعف در نظارت و تنظیم بازار، گویای آن است که به جای تمرکز بر نوع ساخت مالی بازارها، باید بر چگونگی سازماندهی آنها بر اساس قوانین و مقررات مناسب و عادلانه تمرکز نمود. بنابراین، با توجه به نکات یاد شده ما نیز دیدگاه تنظیمات مالی را به صواب نزدیک تر می دانیم.
برای عملیاتی کردن این دیدگاه در نظام مالی کشور، الگوهای پنج گانه ای را برای بازارهای پول و سرمایه ی کشور ارائه دادیم. اما با توجه به دیدگاه خود درباره ی بازار پول و با عنایت به ماهیت عقود شرعی و با لحاظ عملکرد بانک داری بدون ربای کشور در سالیان گذشته، از میان این الگوها، الگوی پنجم کارآمدتر از سایر الگوها به نظر می رسد. بر اساس این الگو، ارائه حساب های قرض الحسنه حساب های جاری و خدمات بانکی بر عهده بانک های تجاری قرار می گیرد، بانک های تخصصی به عقود مبادله ای می پردازند و در بازار سرمایه، هم عقود مبادله ای و هم عقود مشارکتی مورد استفاده قرار می گیرند.
پی نوشت ها :
* (استادیار مؤسسه ی آموزشی و پژوهشی امام خمینی(ره). دریافت: 88/11/1 ـ پذیرش: 88/12/15esavimah@yahoo.com)
1. سیدعباس موسویان، «نقد و بررسی قانون عملیات بانکی بدون ربا و پیشنهاد قانون جایگزین»، اقتصاد اسلامی، ش 25، ص 19.
ـ احسائی، ابن ابی جمهور، عوالی اللآلی، قم، سیدالشهدا(ع)، 1405 ق، ج 4.
ـ بار، ریمون، اقتصاد سیاسی، ترجمه ی منوچهر فرهنگ، تهران، سروش، 1367.
ـ خلعت بری، فیروزه، مجموعه مفاهیم پولی، بانکی و بین المللی، تهران، شباویز، 1371.
ـ شرکت سرمایه گذاری، سازمان صنایع ملی ایران؛ نقش سازمان های مالی در توسعه ی اقتصادی، گزارش تحقیقی شماره 20، تیرماه 1371.
ـ عیسوی، محمود، ساختار بازار سرمایه در اسلام با نگاهی به بازار سرمایه ی کشور، قم موسسه ی آموزشی و پژوهشی امام خمینی، زمستان1387.
ـ کلینی، محمد، الکافی، تهران، دار الکتب الإسلامیه ی، 1365 ش، ج 3.
ـ گروه مؤلفان، مبانی اقتصاد اسلامی، دفتر همکاری حوزه و دانشگاه، تهران، سمت، 1374.
ـ محدث نوری، مستدرک الوسائل؛ قم، مؤسسه آل البیت(ع)، 1408 ق، ج 11.
ـ موسویان، سیدعباس، «نقد و بررسی قانون عملیات بانکی بدون ربا و پیشنهاد قانون جایگزین»، اقتصاد اسلامی، ش 25، بهار 1386.
ـ ALLEN، F. AND GALE، D. (1999); Diversity of opinion and financing of new technologies، J. of Financial Intermediation 8.
ـ Arestis، P، & others، “Financial Development and Economic، 2001.
ـ Growth: The Role of Stock Markets.” Journal of Money، Credit، and Banking 33(1).
ـ Beck، T. and Levine R،“Stock Markets، Banks and Growth: Panel Evidence.”NBER Working Paper Series No. 9082. Cambridge، Mass.: National Bureau of Economic Research، 2002.
ـ BENCIVENGA، V.R. AND SMITH، B.D، Financial intermediation and endogenous growth، Review of Economics Studies 58، 1991.
ـ BHIDE، AMAR;The hidden costs of stock market liquidity، Journal of Financial Intermediation 34، 1993.
ـ BOOT، A.W & Others; Reputation and discretion in financial contracting، American Economic Review 83. ies 10، 1993.
ـ BOOT، A.W. AND THAKOR، A.V، Financial system architecture، Rev. of Financial Stud، 1997.
ـ Demirguc-Kunt، A. and Levine، R، “Stock Markets، Corporate Finance and Economic Growth: An Overview.” World Bank Economic Review 10(2)، 1996.
ـ DIAMOND، D; Financial intermediation and delegated monitoring، Rev. of Econ. Studies 51، 1984.
ـ Dixon، Rob and Holmes، Phill; “Financial Market: an Introduction”، Chapman and Hall، 1995.
ـ Edmister، Robert O; “Financial Institutions، Market & Management”; Mc Grow Hill; second Edition; 1986.
ـ Frankline، Allen; '' Stock markets and resource allocation''، in Colin Mayer and Xavier Vives (Eds.); Capital markets and financial Intermediation، CEPR، Cambridge، 1995.
ـ GERSCHENKRON، ALEXANDER;“Economic Backwardness in Historical Perspective، A Book of Essays”; Harvard University Press; Cambridge، MA، 1962.
ـ Goldsmith، R.W، Financial Structure and Development. New Haven، Conn.: Yale University Press، 1969.
ـ HOMSTROM، B. AND TIROLE، J; Market liquidity and performance monitoring، J. of Political Economy 101، 1993.
ـ Hoshi، T & others، “Corporate Structure، Liquidity and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups.” Quarterly Journal of Economics 106، 1991.
ـ JENSEN، M.C. AND MURPHY، K.J، Performance pay and top-management incentives، J. of Political Economy 98، 1990.
ـ Kidwell، David S. & Richard L. Peterson; “Financial Institutions، Markets، and Money”; U.S.: Dryden Press، Fourth Edit، 1990.
ـ La Porta، R & Others،“Law and Finance.” Journal of Political Economy 106(6)، 1998.
ـ LEVINE، R; Stock markets، growth، and tax policy، J.Finance 46، 1991.
ـ LEVINE، ROSS، Financial development and economic growth: Views and agenda، Journal of Economic Literature 35، 1997.
ـ Levine، R، “Law، Finance، and Economic Growth.” Journal of Financial Intermediation 8 (1-2): 8-35، 1999.
ـ Levine، Ross; Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better?; Department of Finance; Carlson School of Management; University of Minnesota; Minneapolis; February 2002.
ـ Levine، R، “More on Finance and Growth: More Finance More Growth?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review 85 (4)، 2003.
ـ Livesey، Frank; Study & Revision Pack، Stage 1 Economics، Pitman Publishing، 1987.
ـ MERTON، ROBERT C. AND BODIE، ZVI; A conceptual framework for analyzing the financial environment، in “The Global Financial System: A Functional Perspective” (Dwight B. Crane et al.، Eds.)، Harvard Business School Press، Boston، MA، 1995.
ـ Mork، R. and Nakkamura، M، “Banks and Corporate Control in Japan.” Journal of Finance 54، p.319-340، 1999.
ـ OBSTFELD، M; Risk-taking، global diversification، and growth، American Economic Review 84، 1994.
ـ RAJAN، RAGHURAM G; Insiders and outsiders: The choice between informed and arms length debt، Journal of Finance 47، 1992.
ـ RAJAN، RAGHURAM G. AND ZINGALES، LUIGI; Which capitalism? Lessons from the East Asian crisis، Journal of Applied Corporate Finance 11، 1998.
ـ RAMAKRISHNAN، R.T.S. AND THAKOR، A.V، Information reliability and a theory of financial intermediation، Rev. of Financial Studies 51، 1984.
ـ SIRRI، E.R. AND TUFANO، P;The economics of pooling، in “The Global Financial System: A Functional Approach” (D.B. Crane، et al.، Eds.)، Harvard Business School Press; Cambridge، MA، 1995.
ـ STIGLITZ، JOSEPH E، Credit markets and the control of capital، Journal of Money، Credit and Banking، 17، 1985.
ـ WENGER، EKKEHARD AND KASERER، CHRISTOPH; The German system of corporate governance: A model which should not be imitated، in “Competition and Convergence in Financial Markets: The German and Anglo-American Models” (Stanley W. Black and Mathias Moersch، Eds); North –Holland Press، New York، 1998.
ـ Weinstein، D. E. and Yafeh، Y،“On the Costs of a Bank-Centered Financial System: Evidence from the Changing Bank Relations in Japan.” Journal of Finance 53، 1998، p.635- 672.
ـ World Bank، Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. A World Bank Policy Research Report. Washington D.C.: World Bank، 2001.
منبع: معرفت اقتصادی شماره 1
