ارزش گذاري سرمايه

قيمت يک برگه سهام چگونه تعيين مي شود؟ مشابه تعيين ساير قيمت ها پاسخ روشن است: با استفاده از عرضه و تقاضا. ولي اين پايان ماجرا نيست. براي درک يا تعيين قيمت سهام بايد با دقت بيش تري به بررسي آن چه تمايل يک شخص به خريد سهام را تعيين مي کند بپردازيم.

تجزيه و تحليل صورت هاي مالي

فرض مي کنيم شما قصد داريد 60 درصد از پس انداز خود را صرف خريد سهام کنيد و براي تنوع بخشي يا توزيع ريسک نيز 20 نوع سهام مختلف خريداري مي کنيد. اگر شما به يک روزنامه مراجعه کنيد و با هزاران نوع سهام در بازار بورس رو به رو شويد چگونه 20 نوع سهام را خريداري خواهيد کرد.
وقتي شما يک برگ سهام خريداري مي کنيد در واقع يک نوع مشارکت يا سهيم شدن در کسب و کار تجاري را خريده ايد. وقتي تصميم مي گيريد که کدام کسب و کار تجاري را مالک شويد به دو چيز توجه مي کنيد: ارزش واقعي سهام و قيمت سهام در بازار بورس. اگر قيمت کم تر از ارزش واقعي باشد مي گوييم سهام کم تر از حد ارزش گذاري شده اند، اگر قيمت سهام بيش تر از ارزش واقعي باشد مي گوييم سهام بيش از حد ارزش گذاري شده اند. اگر قيمت سهام دقيقاً برابر ارزش واقعي سهام باشد مي گوييم سهام ارزش گذاريِ عادلانه شده است. وقتي 20 نوع سهم را در سبد دارايي هاي خود قرار مي دهيد، شما ترجيح مي دهيد که سهام شما کم تر از حد ارزش گذاري شده باشد. در اين حالت شما قيمت کم تري را براي خريد سهام باارزش بيش تر پرداخت کرده ايد.
گفتن اين سخنان آسان تر از انجام آن است. آگاهي از قيمت سهام بسيار ساده است: مي توانيد به قيمت سهام در هر روزنامه اي نگاه کنيد ولي تعيين ارزش واقعي يا ارزش اقتصادي ( تجاري ) سهام بسيار مشکل است. واژه ي تجزيه و تحليل صورت هاي مالي مربوط به تحليل هايي است که ارزش واقعي شرکت را تعيين مي کند. بسياري از شرکت ها حسابداران خُبره اي را استخدام مي کنند تا در تجزيه و تحليل هاي مالي کمک کنند و به آن ها بگويند که بهتر است سهام کدام شرکت ها را خريداري نمايند.
ارزش يک برگه سهام براي دارنده يا مالک آن همان درآمدي است که از مالکيت آن به دست مي آورد، اين درآمد شامل مجموع ارزش فعلي جرياني از سود سهام دريافتي و قيمت نهايي فروش سهام است. يادآوري مي کنيم که سود سهام پرداخت هاي نقدي است که شرکت به سهامداران خود پرداخت مي کند. توانايي يک شرکت در پرداخت سود سهام ( همانند ارزش يک برگه سهام در زماني که سهامدار آن برگه را مي فروشد ) به توانايي شرکت در کسب سود بستگي دارد. سودآوري شرکت نيز در جاي خود به عوامل بسيار زيادي بستگي دارد: تقاضا براي محصول شرکت، نوع رقابتي که بنگاه با آن رو به روست، ميزان سرمايه ي شرکت، آيا کارگران شرکت تحت پوشش اتحاديه ي کارگري هستند، مقررات و قوانين دولت و ماليات هايي که شرکت با آن رو به روست و مشتريان شرکت چه کساني هستند. کارشناسان امور مالي و افرادي که شغل آن ها تجزيه و تحليل صورت هاي مالي شرکت هاست با توجه به تمام عوامل فوق تلاش مي کنند ارزش اقتصادي ( تجاري ) يک برگه ي سهام را تعيين کنند.
اگر شما بخواهيد با تکيه بر تجزيه و تحليل هاي مالي سبدي از سهام را خريداري کنيد با سه روش براي انجام اين کار رو به رو هستيد. يک روش اين است که تمام تحليل ها و تحقيقات ضروري را با خواندن گزارش هاي سالانه شرکت ها و... به تنهايي انجام دهيد. راه دوم اين است که به تفسيرها و راهنمايي هاي تحليل گران وال استريت اعتماد کنيد. روش سوم اين است که سهام صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک ( که سرمايه هاي مردم را به خريد سهام مختلف اختصاص مي دهد ) را براي خريد انتخاب کنيد؛ مديريت اين صندوق ها قبلاً تحليل هاي مالي و تصميم گيري هاي لازم را به جاي شما انجام داده اند.

فرضيه ي بازارهاي کارآمد

در اين جا يک روش متفاوت براي انتخاب 20 نوع سهم وجود دارد: 20 سهم را به طور کاملاً تصادفي انتخاب کنيد، مثل اين که صفحه ي سهام روزنامه را بر روي تابلو نصب کرده و با «دارت» به آن صفحه نشانه گيري کنيد و شرکت ها را به اين روش انتخاب کنيد. شايد اين روش عاقلانه به نظر نرسد ولي ما دليل داريم که اين روش شما را از هدف اصلي دور نمي کند. اين دليل را نظريه ي بازارهاي کارآمد مي ناميم.
براي درک اين نظريه، نقطه ي شروع بحث آگاهي از اين مسئله است که هر شرکت ثبت شده در بورس توسط مديران مالي شرکت ها بررسي و تحليل مي شود، همان طور که اشخاص صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک را تحليل مي کنند. اين مديران به طور روزانه اخبار، وقايع و حوادث را دنبال کرده و با تحليل هاي مالي خود تلاش مي کنند ارزش سهام شرکت ها را تعيين کنند. شغل آن ها خريد يک برگه سهام هنگام کاهش قيمت به سطحي کم تر از ارزش واقعي و فروش برگه سهام هنگام افزايش قيمت به سطحي بيش تر از ارزش واقعي است.
دومين قسمت نظريه ي بازارهاي کارآمد اين است که تعادل عرضه و تقاضا قيمت بازار را تعيين مي کند. به عبارت ديگر، در قيمت بازار تعداد سهام عرضه شده براي فروش دقيقاً برابر است با تعداد سهامي که مردم قصد خريد آن را دارند. به عبارت ديگر در قيمت بازار، تعداد افرادي که فکر مي کنند سهام بيش از حد ارزش گذاري شده با تعداد افرادي که فکر مي کنند سهام کم تر از حد ارزش گذاري شده برابر هستند. بنابراين، قضاوت يک شخص نمونه در بازار اين است که تمام سهام در تمام زمان ها درست و منصفانه قيمت گذاري شده است.
بر اساس اين نظريه بازار سهام يک بازار با اطلاعات کارآمد است: يعني بازار سهام تمام اطلاعات در دسترس مربوط به ارزش سهام ( سرمايه ها و دارايي ها ) را در اختيار شما مي گذارد. با تغيير اطلاعات قيمت سهام نيز تغيير مي کند. وقتي اخبار خوب و اميدوارکننده درباره ي اعتبار يک شرکت بين مردم پخش مي شود، هم قيمت و هم ارزش سهام اين شرکت افزايش مي يابد. ولي وقتي اعتماد به اين شرکت کم مي شود، هم قيمت و هم ارزش سهام شرکت کاهش مي يابد. ولي در هر لحظه از زمان قيمت بازار بهترين برآورد ارزش بنگاه بر اساس اطلاعات در دسترس است.
يک کاربرد مهم نظريه ي بازارهاي کارآمد اين است که قيمت سهام از يک گام تصادفي پيروي مي کند. به عبارت ديگر غيرممکن است که با توجه به اطلاعات موجود بتوانيم تغيير قيمت سهام را پيش بيني کنيم. چنان چه بر مبناي اطلاعات عمومي در دسترس، يک شخص بتواند پيش بيني کند که قيمت يک نوع سهام فردا 10 درصد افزايش خواهد يافت. آن گاه بازار سهام امروز بايد در استفاده از اطلاعات با شکست رو به رو شود. طبق اين نظريه تنها چيزي که مي تواند باعث تغيير قيمت سهام شود اخبار مربوط به تغييرات پيش بيني بازار از ارزش ( سهام ) شرکت است. اما اخبار و حوادث خود غيرقابل پيش بيني هستند، در غير اين صورت ( اگر قابل پيش بيني باشند ) که ديگر به آن خبر نمي گوييم! به همين دليل تغيير قيمت سهام نيز بايد غيرقابل پيش بيني باشد.
اگر نظريه ي بازارهاي کارآمد درست باشد، ديگر لازم نيست شما ساعت ها وقت گرانبهاي خود را صرف تحليل و مطالعه ي صفحات مالي روزنامه براي انتخاب 20 نوع سهم و وارد کردن آن ها داخل سبد دارايي هاي خود کنيد. بهترين روش که مي توانيد انتخاب کنيد يک سبد متنوع از سهام است.

مطالعه موردي: گام تصادفي سرمايه گذاري بر اساس شاخص سهام
نظريه ي بازارهاي کارآمد توضيح مي دهد که بازارهاي مالي چگونه کار مي کنند. اين نظريه احتمالاً صد در صد يا به طور کامل صحيح نيست: همان طور که در قسمت بعد بحث خواهيم کرد، يک دليل وجود دارد که به عقلايي بودن رفتار سهامداران و اين مسئله که قيمت سهام در هر لحظه از زمان با توجه به اطلاعات کارآمد تعيين مي شود شک کنيم با وجود اين نظريه بازارهاي کارآمد بهتر از هر نظريه ديگري مي تواند توصيف کننده جهاني باشد که شما درباره ي آن فکر مي کنيد.
اين مسئله در مورد قيمت سهام کاملاً روشن است که حتي اگر قيمت ها از گام تصادفي تبعيت نکنند به هر حال بسيار به آن نزديک هستند. به طور مثال ممکن است شما تلاش کنيد سهامي را که قيمت آن اخيراً افزايش يافته خريداري کنيد و از خريد سهامي که قيمت آن اخيراً کاهش يافته خودداري نمايند ( وبالعکس ).
ولي مطالعات آماري نشان مي دهند که اين روندها در پيش بيني وضعيت بازار توصيفي ندارند. همبستگي بين اين موضوع که وضعيت يک سهام امسال چگونه بوده و وضعيت آن در سال آينده چگونه خواهد بود تقريباً صفر است.
برخي از بهترين شواهد به نفع نظريه ي بازارهاي کارآمد از کارآيي سرمايه گذاري بر اساس شاخص سهام به دست مي آيد. سرمايه گذاري بر اساس شاخص در واقع مشابه صندوق سرمايه گذاري مشترک است که با توجه به شاخص سهام اقدام به خريد آن ها مي کنند. کارآيي اين نوع سرمايه گذاري ها بر اساس شاخص سهام را مي توان باکارآيي مديريت صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک مقايسه کردن که مديران کارشناس انتخاب سبد دارايي ها بر اساس تحقيقات وسيع و تجربيات عميق خود سبدي از سهام را انتخاب مي کنند. به عبارت ديگر سرمايه گذاري بر اساس شاخص سهام اقدام به خريد بهترين سهام مي کنند.
در عمل مديران فعال معمولاً نمي توانند به سرمايه گذاري بر اساس شاخص سهام اقدام کنند و در اکثر موارد بدترين تصميم گيري را در اين باره انجام مي دهند. به طور مثال طي ده سال تا پايان فوريه ي 2002، 82 درصد از سهام صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک که از بين 500 نوع سهام رتبه ي نخست ( بر اساس رتبه بندي 500 شاخص standard & Poor ) انتخاب شده بودند زيان آور بودند. اکثر مديران فعال يک نرخ بازده کم تر از سرمايه گذاري بر اساس شاخص سهام را انتخاب مي کنند زيرا آن ها دائماً به خريد و فروش سهام مشغول هستند و هزينه هاي مبادلاتي را متحمل مي شوند و بايد دائماً هزينه هاي بيش تري براي جبران ادعاهاي کارشناسي خود بپردازند.
درباره ي 18 درصد از مديراني که در سرمايه گذاري بر اساس شاخص هاي سهام موفق بوده اند چه مي توان گفت؟ شايد هوش آن ها بيش تر بوده و يا آدم هاي خوش شناسي بوده اند.

غيرعقلايي بودن بازار

در نظريه ي بازارهاي کارآمد فرض بر اين است که مردم بر اساس پردازش اطلاعات مربوط به ارزش سهام به طور کاملاً عقلايي به خريد و فروش سهام اقدام کنند ولي آيا بازار سهام واقعاً عقلايي عمل مي کند؟ و يا آن که قيمت سهام در برخي مواقع با انتظارات قابل قبول مربوط به ارزش واقعي سهام اختلاف دارد. در اين جا بحث هاي طولاني در مورد نوسانات قيمت سهام وجود دارد که بخشي از آن کاملاً روان شناسانه است. در دهه ي 1930 يک اقتصاددانان به نام جان مينارد کينز اعلام کرد که بازارهاي سرمايه از «روح حيواني» (1) سرمايه گذاران تبعيت مي کند- که امواجي غيرعقلايي از بدبيني ها و خوش بيني ها را به همراه دارد. در دهه ي 1990 با رونق گرفتن بازار سهام رئيس بانک مرکزي امريکا ( آلِن گرين اِسپَن ) در سخنان خود پرسيد که آيا اين رونق نشان دهنده ي غيرعقلايي بودن آن نيست؟ به دنبال اين رونق، قيمت سهام به شدت کاهش يافت ولي آيا اين رونق در دهه ي 1990 نيز عقلايي بوده است؟ با توجه به اطلاعات مربوط به آن سال ها اين بحث همچنان باقي است.
احتمال وجود چنين حباب هايي در بازار بورس به اين دليل است که ارزش سهام در نظر يک سهامدار نه فقط بستگي به جريان پرداخت هاي مربوط به سود سهام دارد بلکه به قيمت نهايي فروش سهام نيز بستگي دارد. بنابراين، يک شخص ممکن است امروز بخواهد براي يک برگه سهام قيمتي بيش از ارزش واقعي آن بپردازد زيرا انتظار دارد که يک شخص ديگر فردا قيمت بالاتري براي خريد آن پرداخت کند. بنابراين، وقتي شما به ارزيابي يک نوع برگه ي سهام مي پردازيد تنها به ارزش معادلاتي يا تجاري آن فکر نمي کنيد بلکه به اين موضوع نيز فکر مي کنيد که ساير مردم در آينده اين برگه ي سهام را چگونه ارزش گذاري مي کنند.
بين اقتصاددانان در اين مورد بحث هاي بسيار زيادي مطرح شده که آيا قيمت گذاري عقلايي مهم است يا خير؟ طرفداران غيرعقلايي بودن بازار به اين نکته اشاره مي کنند که بازار سهام اغلب به نوعي تغيير مي کند که بسيار مشکل است. بر اساس اخبار تغيير در ارزش گذاري عقلايي را توضيح دهيم. طرفداران نظريه ي بازارهاي کارآمد دقيقاً به اين مسئله اشاره مي کنند که غيرممکن است بتوان ارزش گذاري عقلايي بنگاه را تعيين کرد، به طوري که يک شخص نمي تواند به سرعت نتيجه گيري کند که هر ارزيابي نيز غيرعقلايي است. علاوه بر اين، اگر بازار غيرعقلايي باشد يک شخص عقلايي مي تواند از اين وضعيت سود به دست آورد و همان طور که در مطالعه ي موردي مشاهده کرديد غلبه ي بازار تقريباً غيرممکن است.
منبع مقاله :
منکيو، گريگوري، (1391)، کليات علم اقتصاد، ترجمه: حميدرضا ارباب، تهران: نشرني، چاپ اول.