نویسنده: محمود عیسوی*
دیدگاه برگزیده
برای دست یابی به پاسخی مناسب به این سؤال که کدام ساخت مالی برای کشور بهتر است، ابتدا لازم است تا دیدگاه مختار خود را درباره ی ساخت مالی مناسب بیان کنیم. بدین منظور خوب است بار دیگر، دیدگاه های مختلف و نتایج حاصل از مطالعات تجربی را به اختصار مرور کنیم:طرفداران نظام مالی پایه بانکی بر این باورند:
1. بانک ها ریسک میان بخشی، ریسک زمانی و ریسک نقدینگی را مدیریت می کنند، بنابراین، کارایی سرمایه گذاری و رشد اقتصادی را بالا می برند.
2. بانک ها سرمایه را برای استفاده از صرفه جویی های ناشی از مقیاس تجهیز می کنند.
3. بازارهای اوراق بهادارکاملاً توسعه یافته به سرعت و به طور عام اطلاعات را افشا می کنند. انجام چنین کاری انگیزه ی سرمایه گذاران فردی را برای کسب اطلاعات کاهش می دهد. ولی بانک ها مشکل افشای عام اطلاعات را تخفیف می دهند؛ زیرا آنها روابط بلندمدتی را با بنگاه ها برقرار می کنند. ولی به سرعت اطلاعات را در بازارهای عمومی افشا نمی کنند.
4. بانک ها در نظارت بر بنگاه ها و کاهش خطر اخلاقی پس از قرض، از بازارهای ناهماهنگ بهتر هستند.
5. توسعه ی بازارِ بزرگ تر ممکن است، مانع کنترل حقوقی و رشد اقتصادی شود.
در مقابل، آن گروه از متخصصان امور مالی، که طرفدار نظام مالی پایه بازارند، معتقدند:
1. بازارهای اوراق بهادار انگیزه های بزرگ تری را برای بنگاه های پژوهشی ایجاد می کنند؛ زیرا سود بردن از این اطلاعات به وسیله ی تجارت در بازارهای نقد بزرگ آسان تر است.
2. بازارها از طریق آسان کردن مبادلات و گره زدن غرامت مدیریتی به عملکرد بنگاه، نظارت حقوقی را افزایش می دهند.
3. بازارها مدیریت ریسک را آسان می کنند.
4. بانک های قوی می توانند از طریق کسب رانت های اطلاعاتی و حمایت کردن از بنگاه هایی که به وسیله ی بنگاه شبه بانکی تثبیت شده اند، مانع نوآوری شوند.
5. بانک های قدرت مند، با وجود محدودیت های نظارتی اندک بر فعالیت هایشان، در مقابل دیگر طلب کاران می توانند با مدیران بنگاه ها تبانی کنند. در مقابل، بازارهای سرمایه ی رقابتی با انتقال کارآی اطلاعات به سرمایه گذاران ناکارآمدی های ذاتی مربوط به بانک ها را کاهش و رشد اقتصادی را افزایش می دهند.
اما طرفداران دیدگاه تنظیمات مالی، برخلاف دو دیدگاه قبلی، چنین خاطرنشان می سازند:
1. موضوع اصلی پیش روی ما بانک یا بازار نیست، بلکه موضوع اصلی ایجاد محیطی است که در آن واسطه ها و بازارها خدمات مالی بی عیبی را فراهم آورند؛ یعنی این تنظیمات مالی ـ قراردادها، بازارها و واسطه ها ـ است که به بهبود عملکرد بازار منجر می شود و خدمات مالی را فراهم می آورد.
2. تنطیمات مالی به تشخیص فرصت های سرمایه گذاری بالقوه، تسهیل مدیریت ریسک، افزایش نقدینگی و آسان کردن تجهیز پس اندازها منجر می شوند.
3. از نظر مفهومی، دیدگاه خدمات مالی کاملاً با هر دو دیدگاه پایه بانکی و پایه بازار سازگار است و تکیه ی خود را بر چگونگی ایجاد عملکرد بهتر بانک ها و بازارها متمرکز می کند.
4. دیدگاه خدمات مالی نقش نظام حقوقی (مجموعه ای از قراردادها)، در ایجاد بخش مالی در جهت تخصیص کارایی منابع و رشد اقتصادی را برجسته می کند.
5. قراردادها را نیز حقوق قانونی و سازوکارهای اجرایی تعریف و کم و بیش مفید می کنند.
6. یک نظام حقوقی با کارکرد خوب، کار بازار و واسطه ها را تسهیل می کند. این سطح کلی و کیفی خدمات مالی ـ آن چنان که نظام حقوقی آنها را تعیین می کند ـ است که تخصیص کارآی منابع و رشد اقتصادی را فراهم می آورد.
7. هیچ پژوهش تجربی میان کشوری وجود ندارد که دیدگاه های پایه بانکی و پایه بازاری را حمایت کند.
8. شواهد میان کشوری با دیدگاه خدمات مالی سازگار است. نظام های مالی بهتر توسعه یافته به طور مثبت بر رشد اقتصادی مؤثر هستند.
به نظر می رسد، با تکیه بر مطالعات تجربی صورت گرفته از سوی پژوهش گران مختلف، دیدگاه خدمات مالی که بر تنظیمات حقوقی ـ قوانین و مقررات و ابزارها و نهادهای مالی ـ تأکید می کند، به لحاظ تجربی بر دو دیدگاه دیگر ارجح باشد؛ زیرا همان طور که لواین نشان داده است، کشورهای توسعه یافته ای همچون آمریکا، انگلیس، آلمان و ژاپن، با وجود اینکه ساختار مالی متفاوتی دارند، اما از رشد اقتصادی بالایی برخوردار هستند، به گونه ای که این چهار کشور روی هم بیش از 50 درصد تولید جهانی را در اختیار دارند. این نکته گویای آن است که هر چند وجود بخش مالی پیشرفته در این کشورها، بر رشد اقتصادی آنها تأثیر شگرفی گذاشته است، اما نوع ساخت مالی این کشورها در دست یابی آنها به رشد اقتصادی تأثیر معنی داری را نشان نمی دهد.
هرچند به نظر می رسد که بر نتایج حاصل از مطالعه ی کشورهایی مانند ژاپن، آلمان، انگلستان و آمریکا این انتقاد وارد است که این نتایج برای سیاست گذاری در کشورهای در حال توسعه تنها می توانند به عنوان یک حدس مورد استفاده قرار گیرند، اما لواین در سال 2002 این مسئله را برای تعداد زیادی از کشورهای دارای نرخ رشد اقتصادی متفاوت، آزمون کرده است. یافته های مطالعه ی وی نه از نظام بانک محور و نه از نظام بازارمحور، بلکه از دیدگاه خدمات مالی حمایت می کند. همچنین مطالعه ی دیگری که از سوی دمیروگ ـ کونت و لواین(1) در سال 1996 برای چهل و چهار کشور صنعتی و در حال توسعه در بازه ی زمانی 1986 تا 1993 انجام یافته است، نشان می دهد که کشورهایی که دارای مؤسسات بازارمحور کاملاً توسعه یافته هستند، از مؤسسات بانکی کاملاً توسعه یاقته ای نیز برخوردارند و کشورهای دارای مؤسسات بازارمحور ضعیف، از مؤسسات بانکی ضعیفی نیز برخوردارند.
بنابراین، حاصل مطالعات تجربی انجام یافته گویای آن است که، هر دو نظام می توانند به رشد اقتصادی کمک نمایند و از این رو، این تقسیم بندی اصالت ندارد، بلکه آنچه که در این میان مهم است، نقش خدماتی است که هر یک از این دو نظام بر اساس نظام حقوقی خود می توانند ارائه نمایند تا در پرتو آنها به رشد اقتصادی کمک کنند.
به هرحال، در کشورهای درحال توسعه عملاً در بیشتر موارد، ساخت مالی متکی به بانک است، اما بانک ها به صورت نهادهای مالی فراگیر عمل نمی کنند. نظام بانکی در این کشورها، از دو گروه بانک های تجاری و تخصصی تشکیل می شود. بانک های تجاری بیشتر به اعطای وام های تجاری و کوتاه مدت می پردازند، بانک های تخصصی نیز بیشتر در ارائه ی وام های بلندمدتِ سرمایه گذاری تمرکز یافته اند. در این کشورها، مالکیت انواع بانک ها اغلب دولتی است و دولت ها دخالت گسترده ای در بانک های تجاری و تخصصی اعمال می کنند.
برخلاف کشورهای در حال توسعه، پیشرفت هایی که در زمینه های مالی در مورد انواع ابزارهای بازار پول و سرمایه صورت گرفته، به تدریج وضعی را به وجود آورده است که در کشورهای صنعتی تمایز بین دو نوع ساخت مالی، در طول زمان از بین رفته یا نامحسوس شده است.(2) به هر حال، در کشورهای مختلف جهان، با وجود برخورداری از ساختار مالی متفاوت، هم بازار پول و هم بازار سرمایه فعّال هستند.
علاوه براین، می توان با بررسی بحران های مالی جهان نشان داد که آنچه در این میان اهمیت اساسی دارد و از سوی کارشناسان مالی به عنوان عامل اصلی بروز بحران ها تلقی می شود، عبارت از فاصله افتادن میان بازارهای مالی و نظام های حقوقی پشتیبان آنها. نوآوری های بی رویه در ابزارهای مالی، به ویژه در سالیان اخیر و فقدان قوانین و
مقررات لازم و منطقی برای فعالیت نهادهای مالی و نیز عدم نظارت قانونی و حقوقی بر بازارهای مالی، بیانگر این است که بیش از آنکه ساخت مالی مهم باشد، این نظام حقوقی و تنظیمات مبتنی بر آن است که برای حفظ ثبات اقتصادی و ادامه ی روند مثبت رشد اقتصادی از اهمیت برخوردار است.
مروری بر بحران های گسترده ی جهانی(3) همچون بحران سال های 1929 و 2008 میلادی آمریکا نشان می دهد که، این بحران ها در ابتدا بحرانی اعتباری بودند و سپس تبدیل به بحرانی مالی شدند و در نهایت، در قالب یک بحران اقتصادی تمام عیار، اقتصاد همه ی کشورهای جهان را ـ صرف نظر از نوع ساخت مالی آنها ـ تحت تأثیر شدید خود قرار داده اند. از منظر اقتصاددانان، برخی از علل اساسی بروز چنین بحران هایی عبارت اند از اتخاذ سازوکارهای غلط در اعطای تسهیلات بانکی، نوآوری های مالی بی رویه و بحران زا، قضاوت ضعیف قرض گیرندگان و وام دهندگان به دلیل عدم شفافیت بازارها، سفته بازی گسترده و بی رویه در بازارهای مالی، مقررات زدایی از بازارهای مالی و ضعف در نظارت و تنظیم در بازار مشتقات می باشند. بنابراین، نتایج این بررسی نیز خود گویای آن است که به جای تمرکز بر نوع ساخت مالی بازارها، باید بر چگونگی سازماندهی آنها بر اساس قوانین و مقررات مناسب و عادلانه تأکید نمود. این همان چیزی است که ما در این نوشتار بر آن تأکید داریم.
به نظر می رسد که با توجه به نقاط ضعف و قوت هر یک از دو دیدگاه پایه بانکی و پایه بازار، و با در نظر گرفتن تجربه ی عملی کشورهای جهان در این باره و با عبرت آموزی از بحران های مالی جهانی، بهتر است به جای تمرکز بر ساخت مالی در دستیابی به اهداف اقتصادی، بر موضوع تنظیمات مالی و قواعد و قوانین حقوقی تأکید کنیم و بهترین و کارآمدترین شیوه را برای ارائه ی خدمات مالی به جامعه انتخاب کنیم. از این رو، برای ارائه ی الگوی مناسبی برای نظام مالی کشور (بازار پول و سرمایه)، باید هم معیارها، ضوابط، قوانین و مقرارت اسلامی درباره ی امور مالی را مورد توجه قرار داد و هم نظام مالی کشور را ارزیابی نمود. این موضوع را در ادامه دنبال خواهیم کرد.
پی نوشت ها :
* (استادیار مؤسسه ی آموزشی و پژوهشی امام خمینی(ره). دریافت: 88/11/1 ـ پذیرش: 88/12/15esavimah@yahoo.com)
1. Demirguc-Kunt، A. and Levine، R. 1996. “Stock Markets، Corporate Finance and Economic Growth: An Overview.” World Bank Economic Review 10(2): 223-239.
2. شرکت سرمایه گذاری، سازمان صنایع ملی ایران؛ نقش سازمان های مالی در توسعه ی اقتصادی، گزارش تحقیقی شماره 20؛ تیرماه 1371، ص 10.
3. ر.ک: عیسوی، محمود، ساختار بازار سرمایه در اسلام با نگاهی به بازار سرمایه ی کشور، رساله دکتری، بخش چهارم، فصل شانزدهم، قم، موسسه ی آموزشی و پژوهشی امام خمینی(ره)، زمستان1387.
