انواع ساخت های مالی
بنابرآنچه که درباره ی اهداف و وظایف نهادها و بازارهای مالی گذشت، می توان چنین نتیجه گرفت که ساخت مالی مطلوب در اقتصاد متعارف آن است که، هم بازار پول و هم بازار سرمایه هر دو فعال باشند. اما آنچه در عمل مشاهده می شود این است که، در اغلب کشورها، ساخت مالی یا متکی به بانک(1) (پایه ی بانکی) و یا متکی به اوراق بهادار(2) (پایه ی اوراق بهادار یا پایه ی بازار(3)) است. تفاوت این دو ساختار در این است که، در بازارهای مالی دارای ساخت مالی بانک محور، بازار پول نسبت به بازار سرمایه، نقش عمده تری را بازی می کند و فعال تر است. بدین معنی که در این ساخت مالی، بانک ها به عنوان نهادهای فراگیر(4) عمل می کنند و شرکت ها برای تأمین نیازهای مالی شان تا حد زیادی به سیستم بانکی وابسته اند. بانک ها انواع طرح های کوتاه مدت و بلندمدت را در اختیار مشتریان قرار می دهند و انواع مختلفی از خدمات بانکی در قالب بانک های تجاری، بانک های سرمایه گذاری و بانک های تخصصی به مردم عرضه می شود. اما در بازارهای دارای ساخت مالی متکی به اوراق بهادار (پایه ی بازار)، بازار سرمایه نقش فعال تر و گسترده تری ایفا می کند. در این نوع ساخت، بخش قابل ملاحظه ای از نیازهای مالی شرکت ها از بازار سرمایه تأمین می شود و بانک های سپرده پذیر نیز به طور کلی، در زمینه ی اعطای وام های کوتاه مدت و ارائه ی خدمات بانک داری تجاری فعالیت می کنند.(5)در بسیاری از کشورها شیوه ی تأمین منابع مالی مورد نیاز فعالیت های اقتصادی، بسته به میزان تأکید متقاضیان سرمایه بر روی آوری به بازار سرمایه یا بانک ها متفاوت است. گرایش متفاوت به بازارهای سرمایه و پول در تأمین نیازهای مالی تاحد زیادی از تفاوت ساخت نهادهای مالی کشورها سرچشمه می گیرد. اهمیت نسبی این دو نهاد، حتی در کشورهای توسعه یافته نیز کم و بیش متفاوت بوده است. برای مثال، شیوه ی تأمین مالی متکی به بازار اوراق بهادار در نیمه ی دوم سده ی نوزدهم، در تأمین منابع مالی مورد نیاز صنایع انگلستان به عنوان نخستین کشور گام نهاده به انقلاب صنعتی نقش اساسی داشت، به گونه ای که بورس اوراق بهادار لندن در سال 1853، یک چهارم منابع مالی تشکیل سرمایه را تأمین کرد. این نسبت تا سال 1913 به یک سوم افزایش یافت. مثال دیگر، اقتصاد ایالات متحده ی آمریکا است، که در سده ی بیستم به عنوان نخستین کشور آغازگر انقلاب فراصنعتی در گروه نظام های متکی به بازار اوراق بهادار جای گرفته است. از سوی دیگر، کشورهایی مانند آلمان، فرانسه و ژاپن هستند که در تأمین منابع مالی بیشتر به شبکه بانکی اتکا داشته اند.(6)
سؤالی که در اینجا مطرح می شود این است که، کدام یک از این دو سیستم بر دیگری برتری دارند؟ آیا باید نظام مالی حاکم بر جامعه را از نوع پایه بانکی طراحی کرد، یا از نوع پایه بازار؟ این سؤال زمانی جدی تر خواهد شد که بخواهیم نسبت این مسئله را با رشد اقتصادی یعنی آنچه که امروزه معمولاً به عنوان هدف همه ی فعالیت های اقتصادی پذیرفته شده است، مورد توجه قرار دهیم. در این صورت، این سؤال مطرح می شود که برای افزایش رشد اقتصادی کدامیک از سیستم های بانک محور یا بازارمحور بهترند؟ متخصصان امور مالی در پاسخ به این پرسش، بر اساس مطالعات تجربی خود، سه دیدگاه متفاوت زیر را ارائه داده اند:
دیدگاه ساخت مالی پایه بانکی
از قرن نوزدهم بسیاری از اقتصاددانان معتقد بودند که نظام های پایه بانک در جهت تجهیز منابع پس اندازها، شناخت سرمایه گذاران خوب و اِعمال کنترل کاملاً مناسب، خصوصاً در مراحل اولیه ی توسعه ی اقتصادی و در محیط های نهادی ضعیف بهترند.(7) در مقابل، گروهی دیگر از اقتصاددانان بر مزایای بازارهای سرمایه در تخصیص سرمایه، فراهم آوردن ابزارهای مدیریت ریسک و تخفیف مشکلات مربوط به بانک های بسیار قوی تأکید دارند.(8)برخی اقتصاددانان به طرفداری از دیدگاه پایه بانکی، نقش مثبت بانک ها را در موارد زیر برجسته می کنند:
1. بانک ها، اطلاعات را درباره ی بنگاه ها و مدیران به دست می آورند و تخصیص سرمایه و نظارت حقوقی را بهبود می بخشند.(9)
2. بانک ها ریسک میان بخشی، ریسک زمانی و ریسک نقدینگی را مدیریت می کنند. بنابراین، کارایی سرمایه گذاری و رشد اقتصادی را بالا می برند.(10)
3. بانک ها سرمایه را برای استفاده از صرفه جویی های ناشی از مقیاس تجهیز می کنند.(11)
این دیدگاه همچنین بر قصور نظام های پایه بازار تأکید دارد. مثلاً استیگلیتز(12) استدلال می کند که، بازارهای کاملاً توسعه یافته به سرعت و به طور عام اطلاعات را افشا می کنند. انجام چنین کاری انگیزه ی سرمایه گذاران فردی را برای کسب اطلاعات کاهش می دهد. ولی بانک ها این مشکل را تخفیف می دهند؛ زیرا آنها روابط بلندمدتی را با بنگاه ها برقرار می کنند. ولی فوراً اطلاعات را در بازارهای عمومی افشا نمی کنند.(13) همچنین کسانی مانند بوت و تاکور استدلال می کنند که بانک ها ـ همچون ائتلاف های هماهنگ سرمایه گذاران ـ در نظارت بنگاه ها و کاهش خطر اخلاقی پس از قرض، از بازارهای ناهماهنگ بهتر هستند.(14) طرفداران این دیدگاه همچنین تأکید می کنند که بازارهای نقد، سرمایه گذاران نزدیک بینی را به وجود می آورند؛(15) زیرا در بازارهای نقد سرمایه گذاران می توانند سهام خود را ارزان بفروشند، یعنی آنها انگیزه های کمی برای اِعمال کنترل سخت حقوقی دارند. بنابراین، بر اساس این دیدگاه، توسعه ی بازارِ بزرگ تر ممکن است مانع کنترل حقوقی و رشد اقتصادی شود.
به علاوه، گرسچنکرون و همچنین راجان و زینگلس تأکید دارند که بانک های قوی بیش از بازارهای کوچک می توانند بنگاه ها را خصوصاً در کشورهای دارای توانایی های ضعیفِ اجرای قرارداد به طور مؤثری به بازپرداخت بدهی خود مجبور کنند. بنابراین، سرمایه گذاران خارجی ممکن است برای تأمین مالی توسعه ی صنعتی در کشورهای دارای نهادهای توسعه نیافته بی میل باشند.(16)
حاصل آنکه، دیدگاه پایه ی بانک بر آن است که بانک ها ـ اگر از محدودیت های نظارتی بر فعالیت هایشان آسوده باشند ـ می توانند در پردازش اطلاعات، کاهش خطر اخلاقی از طریق نظارت مؤثر، تشکیل روابط بلندمدت با بنگاه ها برای ملایم کردن انحرافات اطلاعات نامتقارن و در نتیجه، بالا بردن رشد اقتصادی، صرفه جویی های ناشی از مقیاس را اعمال کنند.
ساخت مالی پایه بازار
گروهی دیگر از اقتصاددانان طرفدار نظام مالی بازارمحور هستند و معتقدند که این نوع بازارها از کارآیی بیشتری برخوردارند و نقش بهتری در دست یابی اقتصاد به هدف خود، یعنی رشد اقتصادی ایفا می کنند. آنها نقش فزاینده ی رشد بازارهای با عملکرد خوب را در موارد زیر برجسته می کند:1. بازارها انگیزه های بیشتری را برای بنگاه های پژوهشی ایجاد می کنند؛ زیرا سود بردن از این اطلاعات به وسیله ی تجارت در بازارهای نقد بزرگ آسان تر است.(17)
2. بازارها از طریق آسان کردن مبادلات و گره زدن غرامت مدیریتی(18) به عملکرد بنگاه، نظارت حقوقی را افزایش می دهند.(19)
3. بازارها مدیریت ریسک را آسان می کنند.(20)
به علاوه، طرفداران دیدگاه پایه بازار بر مشکلات بانک ها تأکید دارند. آنها معتقدند که به طور خاص، بانک های قوی می توانند از طریق کسب رانت های اطلاعاتی و حمایت کردن از بنگاه هایی که به وسیله ی بنگاه شبه بانکی تثبیت شده اند، مانع نوآوری شوند.(21) علاوه بر این، ممکن است بانک های قدرت مند، با وجود محدودیت های نظارتی اندک بر فعالیت هایشان، در مقابل دیگر طلب کاران با مدیران بنگاه ها تبانی کنند و مانع نظارت حقوقی مؤثر شوند.(22) در مقابل، بازارهای سرمایه ی رقابتی در تجمیع علایم اطلاعات افشا شده و انتقال کارای این اطلاعات به سرمایه گذاران، همراه با کاربردهای مفید برای تأمین مالی بنگاه و عملکرد اقتصادی نقش مثبتی را ایفا می کنند.(23) بنابراین، طرفداران دیدگاه پایه ی بازار بر این نکته تأکید دارند که بازارها ناکارآمدی های ذاتی مربوط به بانک ها را کاهش و رشد اقتصادی را افزایش می دهند.
دیدگاه تنظیمات مالی(24)
در مقابل دو دیدگاه یاد شده، دیدگاه سومی وجود دارد که مسئله را از تقابل میان دو دیدگاه فراتر برده و بر مسئله خدمات مالی تأکید نموده است. برای مثال، میترون و بادی(25) و لِواین در پژوهش های جداگانه ای که انجام داده اند، اهمیت بحث پایه ی بانکی در مقابل پایه ی بازار را ناچیز شمرده اند. آنها معتقدند که تنظیمات مالی ـ قراردادها، بازارها و واسطه ها ـ به بهبود عملکرد بازار منجر می شود و خدمات مالی را فراهم می آورند.لواین(26) در تبیین این دیدگاه عنوان می کند که، تنظیمات مالی به تشخیص فرصت های سرمایه گذاری بالقوه، تسهیل مدیریت ریسک، افزایش نقدینگی و آسان کردن تجهیز پس اندازها منجر می شوند. نظام های مالی متفاوت با فراهم آوردن این خدمات مالی، کم و بیش کارا، رشد اقتصادی را کم و بیش یک درجه بالا می برند. بر اساس این دیدگاه، موضوع اصلی، بانک یا بازار نیست، بلکه موضوع اصلی ایجاد محیطی است که در آن واسطه ها و بازارها، خدمات مالی بی عیبی را فراهم آورند. از نظر مفهومی، دیدگاه خدمات مالی کاملاً با هر دو دیدگاه «پایه بانکی» و «پایه بازار» سازگار است. با این وجود، دیدگاه خدمات مالی کانون تحلیل خود را بر چگونگی ایجاد عملکرد بهتر بانک ها و بازارها متمرکز می کند و بحث پایه ی بانکی در مقابل پایه ی بازار را در حاشیه قرار می دهد.
وی همچنین سخن للسو(27) را از مقاله ای با عنوان «تأمین مالی و حقوق» چنین نقل می کند: «تمرکز بر بانک در مقابل بازار، راهی مفید برای تمییز نظام های مالی نیست.»(28) لواین در توضیح این دیدگاه چنین می نگارد:(29)
این مؤلفین نقش نظام حقوقی در ایجاد بخش مالی که موجب رشد می شود را برجسته می کنند. مقاله تأمین مالی و حقوق استدلال می کند که تأمین مالی، مجموعه ای از قراردادهاست. این قراردادها را حقوق قانونی و سازوکارهای اجرایی تعریف و کم و بیش مفید می کنند. از این منظر، یک نظام حقوقی با کارکرد خوب، کار بازار و واسطه ها را تسهیل می کند. این سطح کلی و کیفی خدمات مالی ـ آن چنان که نظام حقوقی آنها را تعیین می کند ـ است که تخصیص کارای منابع و رشد اقتصادی را فراهم می آورد. در حالی که، تمرکز بر نظام های حقوقی با نقش مهم بانک ها و بازار در تحریک رشد اقتصادی، سازگاری ندارد. للسو به روشنی استدلال می کند که نسبت به تمرکز بر اینکه آیا کشورها پایه بانکی یا پایه بازاری هستند، حقوق و سازوکارهای اجرایی راه مفیدتری برای تمییز سیستم های مالی می باشد.
لِواین، برخلاف سایر پژوهش ها که بر مطالعات یک کشور خاص تکیه داشته اند، در پژوهشی تجربی و میان کشوری، وضعیت ساختار مالی چهار کشور آمریکا و انگلیس ـ به عنوان کشورهای دارای نظام مالی پایه بازارـ و آلمان و ژاپن ـ به عنوان کشورهای دارای نظام مالی پایه بانکی ـ را با به کارگیری روش های آماری و اقتصاد سنجی بررسی کرده و به همین نتیجه رسیده است. نتیجه ی پژوهش وی نیز دیدگاه تنظیمات مالی را تأیید می کند. وی در این باره می نویسد: «هیچ پژوهش تجربی میان کشوری وجود ندارد که دیدگاه های پایه بانکی و پایه بازاری را حمایت کند. هیچ کدام از ایندو نظام مالی به طور خاص در افزایش رشد مؤثر نیستند.»(30) او همچنین می نویسد:
شواهد میان کشوری با دیدگاه خدمات مالی سازگار است. نظام های مالی بهتر توسعه یافته، به طور مثبت بر رشد اقتصادی مؤثر هستند. ولی به هرحال، به طور نسبی این مسئله که آیا به طور کلی توسعه مالی از توسعه بانک یا بازار ریشه گرفته است، برای رشد اقتصادی بی اهمیت است. محتمل تر این است که داده ها با این دیدگاه سازگار باشند که، نظام حقوقی نقش رهبری کننده را در تعیین سطح رشد فزاینده ی خدمات مالی بازی می کند. این اجزای توسعه ی مالی، که حقوق قانونی سرمایه گذاران و کارآیی اجرای قرارداد آن را تعریف می کند، است که همبستگی بسیار قوی با رشد دارد. بنابراین، این داده ها به حمایت از دیدگاه للسو می انجامد که 1. نظام حقوقی به طور قاطع تعیین کننده ی توسعه ی مالی است و 2. ساختار مالی به طور خاص راه مفیدی برای تمییز دادن سیستم های مالی نیست، بلکه این نتایج، اهمیت حقوق سرمایه گذاران و کارآیی اجرای قرارداد را برجسته می سازد. ... تمییز دادن سیستم های مالی با تکیه بر اینکه آیا آنها پایه بازار یا پایه بانک هستند، از تمرکز بر قوانین خاص و سازوکارهای اجرایی حاکم بر مبادلات نقد و نسیه، کم تر مفید است.»(31)
پی نوشت ها :
* (استادیار مؤسسه ی آموزشی و پژوهشی امام خمینی(ره). دریافت: 88/11/1 ـ پذیرش: 88/12/15esavimah@yahoo.com)
1. Bank Based Financail Structure
2. Securties Based Financail Structure
3. Market Based
4. Unversal Institution
5. شرکت سرمایه گذاری، «سازمان صنایع ملی ایران؛ نقش سازمان های مالی در توسعه ی اقتصادی»، گزارش تحقیقی شماره، ش 20، ص 8.
6. Frankline، Allen; '' Stock markets and resource allocation''، in Colin Mayer and Xavier Vives (Eds.); Capital markets and financial Intermediation، CEPR، Cambridge، P.81-108.
7. Levine، Ross; Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better?; Department of Finance; Carlson School of Management; p.1
8. Ibid.
9. DIAMOND، D، Financial intermediation and delegated monitoring، Rev. of Econ. Studies 51، p. 393-414.
10. ALLEN، F. AND GALE، D، Diversity of opinion and financing of new technologies، J. of Financial Intermediation 8; p.1-22.
11. SIRRI، E.R. AND TUFANO، P;The economics of pooling، in “The Global Financial System: A Functional Approach”، p.81-128.
12. STIGLITZ، JOSEPH E، Credit markets and the control of capital، Journal of Money، Credit and Banking، 17، p.133-52.
13. BOOT، A.W & Others; Reputation and discretion in financial contracting، p.1165-83.
14. BOOT، A.W. And THAKOR، A.V، Financial system architecture، Rev. of Financial Studies 10; p.693-733.
15. BHIDE، AMAR; The hidden costs of stock market liquidity، Journal of Financial Intermediation 34; p.1-51.
16. GERSCHENKRON، ALEXANDER;“Economic Backwardness in Historical Perspective، A Book of Essays”; Harvard University Press; Cambridge، MA، p.12.
- RAJAN، RAGHURAM G. AND ZINGALES، LUIGI; Which capitalism? Lessons from the East Asian crisis، Journal of Applied Corporate Finance 11; p.40-48.
17. HOMSTROM، B. AND TIROLE، J; Market liquidity and performance monitoring، J. of Political Economy 101، p.678-709
18. Managerial Compensation
19. JENSEN، M.C. AND MURPHY، K.J; Performance pay and top-management incentives، J. of Political Economy 98; p.225-64.
20. LEVINE، R. (1991); Stock markets، growth، and tax policy، J.Finance 46، p.1445-65.
21. RAJAN، RAGHURAM G; Insiders and outsiders: The choice between informed and arms length debt، Journal of Finance 47، p.1367-1400.
22. WENGER، EKKEHARD AND KASERER، CHRISTOPH; The German system of corporate governance: A model which should not be imitated، in “Competition and Convergence in Financial Markets: The German and Anglo-American Models”; p.41-78.
23. BOOT، A.W. AND THAKOR، A.V; Financial system architecture، Rev. of Financial Studies 10; p.693-733.
24. Financial arrangements
25. MERTON، ROBERT C. AND BODIE، ZVI; A conceptual framework for analyzing the financial environment، in “The Global Financial System: A Functional Perspective” (Dwight B. Crane et al.، Eds.)، Harvard Business School Press، Boston، MA; p.3-32.
26. Levine، Ross (2002)، p.5.
27. Ibid.
28. Ibid.
29. Ibid.
30. Ibid.
31. Ibid.
