زندگي علمي هَري مارکوويتس

نويسنده: محمود قنّادان

Harry Markowitz ( متولّد 1927 )

مارکويتس در سال 1990 به همراه ويليام شارپ (1) و مرتون ميلر (2) به خاطر " تلاش هاي پيشگامانه در زمينه نظريه اقتصاد مالي "، جايزه نوبل اقتصاد را دريافت کرد.
وي در شيکاگو، واقع در ايالت ايلي نويز، آمريکا متولّد شد. پس از اتمام تحصيلات، در سال 1982 به رياست انجمن ماليه آمريکا رسيد. مهم ترين فعّاليت مارکوويتس عبارت بود از تنظيم يک نظريه قابل استفاده براي انتخاب يک مجموعه دارايي در شرايطي که برخي از متغيّرها نامشخص هستند. نظريه مزبور اساس تحقيقات بعدي در اقتصاد ماليه را فراهم آورد. مطالعات وي بر روي کاربرد فنون کامپيوتر و روش هاي رياضي جهت رفع مشکلات عملي و تصميم گيري تجاري در تحت شرايط عدم اطمينان متمرکز است. ( Maler,1992,p.276)
فعّاليت هاي مارکوويتس بر روي نظريه مجموعه دارايي ها باعث افزايش ارزش و اهميّت تحليل هاي مالي شده است. ( بلاگ، 1375، ص 264 ) وي طراح نظريه انتخاب دارايي است که اجازه مي دهد سرمايه گذاران با تحليل خطرپذيري به خوبي بازده خود را پيش بيني کنند. وي در سن 50 سالگي نظريه انتخاب دارايي را توسعه داد و اينکه چگونه ميزان بازده سرمايه گذاران مي تواند به حدّ مطلوب برسد، در زمره مطالعات وي مي باشد.
اين معناي بديهي را که سرمايه گذاران بايد در زمينه هاي متنوع سرمايه گذاري کنند، مارکوويتس حدود 35 سال پيش عنوان کرد، اما محافل مالي وي را به خاطر اين پيشنهاد مسخره کردند. وي ثابت کرد اگر سرمايه گذاران در کارهايي متنوع چون سهام، اوراق خزانه و ساير زمينه ها معامله کنند، از آنجا که زيان احتمالي هر يک را سود احتمالي ديگري جبران مي کند، بحث انتفاع و سود به دست آنها بيشتر است. به خاطر همين دقت و دورانديشي، مارکوويتس را پدر فعاليت هاي متنوع و مشترک سرمايه گذاري هاي مالي و صنعتي مي خوانند. ( پورهمايون، ص 425 ) مشارکت هاي مارکوويتس، ميلر (3) و شارپ (4) اقتصاد ماليه را به عنوان يک حوزه علمي مستقل براي مطالعه مطرح ساخت.
بيشترين شهرت مارکوويتس به خاطر کار فوق العاده اش در نظريه مدرن پورتوفوليو است. وي در اين نظريه به مطالعه تأثير ريسک دارايي ها، همبستگي و تنوع در بازده اقتصادي و سرمايه گذاري مورد انتظار سهام بورس مي پردازد.
از ديدگاه مارکوويتس پورتوفوليوي پربازده، پورتوفوليويي است که در آن هيچ گونه تنوّع افزوده اي قادر به کاهش ريسک پورتوفوليو براي توقع نرخ بازگشت داده نشده، وجود ندارد و در مقابل، هيچ نرخ بازده اضافي مورد انتظار بدون افزايش ريسک سهام حاصل نخواهد شد. مرز مؤثر مارکوويتس، مجموعه اي از کليه سهامي است که بالاترين بازده مورد انتظار در هر سطح از ريسک را در برخواهد داشت. اين مفاهيم سودمند براي توسعه مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي ضروري بودند. (5)
مارکوويتس کار را با اين فرض شروع مي کند که همه سرمايه گذاران علاقه مند هستند که در صورت امکان از انجام ريسک اجتناب کنند. وي ريسک را انحرافي استاندارد از بازده هاي مورد انتظار تعريف مي کند. مارکوويتس پيشنهاد مي کند به جاي ريسک در سطح امنيت فردي، ريسک کل يک سهام اندازه گيري شود. هرگاه تضميني براي سهام فرد مورد توجه قرار مي گيرد، اساس تصميم گيري نبايد بر ميزان ريسکي که با آن همراه است، قرار داده شود به جاي آن، به اين نکته توجه شود که اين تضمين تا چه اندازه بر کل ريسک سهام شما تأثير خواهد داشت. (6)
وي سپس بيان مي کند چگونه انتظار مي رود کليه سرمايه گذاري ها در يک فهرست سهام تحت شرايط مساوي از نظر قيمت با هم حرکت کنند. اين امر " همبستگي " (7) ناميده شده و ميزان انتظار شما را از اينکه اوراق بهادار يا گونه هاي سرمايه اي متفاوت از نظر قيمت مرتبط با يکديگر تغيير خواهند کرد مورد سنجش قرار خواهد داد. به عنوان مثال، نرخ بالاي سوخت، براي شرکت هاي نفتي خوب و براي شرکت هاي هواپيمايي که نياز به خريد سوخت دارند، بد مي باشد. به همين دليل، ممکن است انتظار داشته باشيد که سهام شرکت ها در اين دو صنعت اغلب در جهات عکس حرکت کند. اين دو صنعت داراي همبستگي منفي ( پايين ) هستند. بنابراين اگر به جاي داشتن سهام دو شرکت نفتي، يک سهام از يک شرکت هواپيمايي و يک سهام از شرکت نفتي، داشته باشيد، تنوع بيشتري در سهام خود به دست خواهيد آورد. هرگاه کليه اين موارد را در کنار يکديگر قرار دهيد، ساخت سهامي که بازده ميانگين بالاتري دارد نسبت به سطح ريسکي که شامل مي شود، کاملاً امکان پذير مي گردد.
پيش از ارائه نظريه هاي مارکوويتس، بيشترين تأکيد بر روي گزينش سهام با سود بالا به طور جداگانه و بدون توجه به تأثير آنها بر روي کل فهرست سهام بود. نظريه سهام مارکوويتس گام بزرگي در خلق مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي محسوب مي شود.
اولين کار پيشگام در رشته اقتصاد مالي در دهه 1950 توسط مارکوويتس ارائه گرديد که نوعي نظريه را با عنوان " انتخاب فهرست سهام " براي خانواده ها و کارخانه ها به منظور تخصيص سرمايه هاي مالي تحت شرايط عدم قطعيت، مطرح ساخت. اين نظريه نحوه سرمايه گذاري بهينه پول در دارايي هايي که از لحاظ ريسک و بازده قابل پيش بيني با يکديگر تفاوت دارند و نيز نحوه کاهش ريسک ها را مورد تحليل قرار مي دهد. (8)
دومين کار مهم در رابطه با نظريه اقتصاد مالي در دهه 1960 وقتي صورت گرفت که گروهي از محققان و درصدر آنها ويليام شارپ (9) از نظريه سهام مارکوويتس به عنوان اساس توسعه نوعي نظريه شکل گيري قيمت براي سرمايه هاي مالي که در اصطلاح مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه (10) خوانده مي شود، سود جستند.
سومين گام مهم در اقتصاد مالي در رابطه با نظريه اموال شرکت ها و ارزيابي کارخانه ها در بازارها برداشته شد. مهم ترين دستاوردها در اين زمينه توسط مرتون ميلر (11) ( که در آغاز با موديلياني (12) همکاري مي کرد ) حاصل گرديد. نظريه او به توضيح ارتباط ( يا فقدان يکي از آنها ) ميان ساختار دارايي سرمايه اي کارخانه ها و سياست سود از يک طرف و ارزش بازاري آنها از طرف ديگر مي پردازد.
سرمايه گذار از طريق به کارگيري تحليل سنتي ميانگين- واريانس موجودي اوراق بهادار با ترکيبي نرمال از وجه شاخص و پول نقد به صورت 60 درصد وجه شاخص و 40 درصد پول نقد، شروع مي کند. اين موارد سهامي هستند که وي با قبول ريسک آن، تحت شرايطي متوسط طولاني مدت در رابطه با پاداش ريسک شاخص، ( تفاوت بين بازده قابل پيش بيني و بازده بدون ريسک آن ) و تغييرپذيري بازده شاخص علاقه مند به نگهداري آنهاست. از طريق چنين اطلاعاتي، تحليل گر مي تواند به تمايل سرمايه گذار براي پذيرش و نگهداري ريسک پي ببرد. تحليل گر با در نظر گرفتن اين پارامتر و توجه به پاداش و تغييرپذيري ريسک رايج واقعي، قادر است ترکيب رايج بهينه وي را محاسبه نمايد. اين ترکيب نه تنها شرايط رايج بلکه مبادله مطلوب سرمايه گذار بين ريسک و بازده موجودي اوراق بهادار مورد انتظار را در جايي که ريسک تحت فنون سنتي، از طريق تغييرپذيري يا واريانس موجودي اوراق بهادار مورد اندازه گيري است، منعکس مي نمايد.
تحليل سنتي داراي دو نقص عمده است. اول اينکه، در اين نوع تحليل فرض بر اين است که ريسک از طريق يک عدد منفرد، واريانس بازده موجودي اوراق بهادار به طور کامل قابل اندازه گيري است. در نتيجه پاداش هاي نزولي و صعودي به صورت قرينه در نظر گرفته مي شوند. توجيه اين امر در صورتي امکان پذير است که فرصت هاي در دسترس تنها پاداش هاي متقارن داشته باشند و يا سرمايه گذاران به برخي دلايل پاداش هاي نامتقارن را قبول نکنند. دوم اينکه سرمايه گذاران تصميم هاي کنوني خود براي توانايي در اصلاح موجودي، اوراق بهادارشان را در آينده به وضوح مورد ملاحظه قرار ندهند. از خود سئوال کنيد که اگر امروز با آگاهي از اينکه هرگز نخواهيد توانست موجودي اوراق بهادار خود را تغيير دهيد و يا به گونه اي متفاوت سرمايه گذاري کنيد چه پيش خواهد آمد.
تحليل سنتي فرض مي کند ريسک مي تواند به طور کامل تنها با يک عدد منفرد که همان واريانس بازده موجودي اوراق بهادار است، اندازه گيري شود. در ادبيات دانشگاهي فرض مزبور با طرح اين پرسش قابل توجيه است که تحت کدام شرايط انجام اين اندازه گيري با سرمايه گذاري که به دنبال بيشينه سازي کارايي مورد انتظار است، سازگاري بيشتري خواهد داشت. سازگاري در صورتي قابل حصول است که هر موجودي ممکن اوراق بهادار يک توزيع محتمل نرمال از بازدهي داشته يا سرمايه گذار نوعي عملکرد خدماتي چهارسويه داشته باشد. در حالت نخست، ميانگين و واريانس به طور کامل توزيع محتمل را تعريف مي کنند که در اين صورت تنها کافي است يک سرمايه گذار از بين گزينه هاي ميانگين و واريانس دست به انتخاب بزند. در حالت دوم اگرچه توزيع هاي بازده از طريق پارامترهاي ديگري که ميانگين و واريانس را هم شامل مي شوند نظير کمبود يا انحراف قابل انتظار، قابل توصيف باشند اما سرمايه گذار به هيچ عنوان به اين پارامترها توجهي نداشته و تنها ميانگين و واريانس را مورد توجه قرار مي دهد. (13)
امکان دوم کارايي درجه دوم، معمولاً مردود شمرده مي شود چرا که به تصميماتي کاملاً غيرواقعي نظير کاهش اعتبار دلار براي سرمايه هاي ريسک دار در صورت افزايش دارايي و نيز هدررفتن ثروت در پي رسيدن به سطوح نسبتاً بالا منتهي مي گردد. (14)
تنها امکان باقيمانده که مطرح مي سازد، فقط موجودي هاي قابل دسترسي اوراق بهادار به طور معمول گردش هاي توزيعي دارند نيز داراي چندين ايراد است. اول اينکه در عمل و در افق هاي طولاني مدت، اوراق خريد و نگهداري سهام و نقد مي توانند گردش هاي منحرف شده چشمگيري داشته باشند. دوم اينکه حتي در افق هاي کوتاه مدت، امکان وقايع نادر اما مهم احتمالاً يک يا دو مرتبه مهم تر از محتواي ارائه شده از پنداشتِ معمول قابل پيش بيني است. سوم اينکه وجود کامل و درست گزينه ها و استراتژي هاي پويا و نيز کاربرد رو به افزايش آنها توسط سرمايه گذاران بدين معني است که موجودي هاي بزرگ اوراق بهادار اکنون گردش هايي دارند که به طرز چشم گيري از حالت معمول متفاوت است. (15)
مارکوويتس همزمان با فعاليت در دانشگاه شيکاگو براي حضور در کميسيون کاولز جهت تحقيق در علم اقتصاد، انتخاب گرديد. پس از تکميل دوره دانشگاهي در سال 1952 به شرکت تحقيقاتي رَند (16) پيوست. مارکوويتس در سال 1952، مقاله خود را با عنوان " گزينش سهام " به خاطر ارائه توضيحاتي درباره نظريه اش به چاپ رساند. وي روش هاي رياضي و کامپيوتري کاربردي را براي تشخيص مشکلات واقعي نظير عدم اطمينان در تصميمات تجاري به کار برد.
مارکوويتس در سال 1989 در نظريه پژوهش عملياتي جايزه جان نويمان را از انجمن پژوهش عملياتي امريکا و موسسه علوم مديريتي دريافت نمود.
براي استفاده بيشتر از افکار و انديشه هاي مارکوويتس مي توان به برخي از کتاب ها و مقالات وي به شرح زير مراجعه نمود:

A.Books:

1. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment. 1958.
2. Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets, 1987.

b. Articles:

1. "The Utility of Wealth", 1952, JPE.
2. ’Portfolio Selection", 1952, J of Finance.
3. "Social Welfare Functions Based on Individual Rankings" with L.A.Goodman, 1952, AJS.
4. ’The Optimization of a Quadratic Function Subject to Linear Constraints", 1956, Naval Research Logisitics Quarterly.
5. "Approximating Expected Utility by a Function of mean and Variance", 1979, with H.
Levy, AER.
6. Foundations of Portfolio Theory", 1991, J of Finance.

پي‌نوشت‌ها:

1. William Sharpe ( متولّد 1943 )
2. Merton Miller ( 1923-2000 )
3. Merton Miller ( 1923-2000 )
4. William Sharpe ( متولّد 1943 )
5. Ibid
6. Ibid
7. Correlation
8. Ibid
9. William Sharpe ( متولّد 1934 )
10. Capital asset pricing model
11. Merton Miller ( 1923-2000 )
12. Franco Modigliani ( 1918-2003 )
13. Ibid.
14. Ibid
15. Ibid
16. شرکت تحقيقاتي رَند ( Research ANd Development ) DAND يک انستيتوي غيرانتفاعي است که به بهبود خط مشي ها و تصميم گيري ها در زمينه پژوهش و توسعه کمک مي کند.