زندگي علمي مرتون ميلر

( Merton Miller ( 1923-2000

ميلر در سال 1990 به همراه هَري مارکوويتس (1) و ويليام شارپ (2) به خاطر " فعاليت هاي ابداعي در زمينه هاي نظري مالي و تأمين مالي مؤسسات اقتصادي "، جايزه نوبل اقتصاد را دريافت کرد.
وي در شهر بوستون، ايالت ماساچوست، آمريکا متولّد شد. بعد از اتمام تحصيلات مقدماتي، در سال 1952 از دانشگاه جان هاپکينز دکتري گرفت. بعد از آن اولين سمت آکادميک او استادي مدعو براي ارائه برخي دروس در مدرسه عالي اقتصاد لندن بود. وي در طول جنگ جهاني دوّم نيز در بخش پژوهش ماليات هاي دولت آمريکا مشغول فعّاليت بود.
ميلر با همکاري موديلياني (3) نظريه اي درباره رابطه ميان ترکيب دارايي هاي سرمايه اي و سياست تقسيم سود شرکت هاي توليدي از يک سو و ارزش بازار و هزينه تأمين سرمايه اين شرکت ها از سوي ديگر تنظيم کرد. ( بلاگ، ص 278 )
ميلر درباره اين موضوع که چگونه تغيير ساختار مالياتي بر رابطه ميان ترکيب دارايي شرکت و ارزش بازار سهام آن تأثير مي گذارد، مطالعاتي داشته است. وي اهميّت مخارج ورشکستي را براي رابطه ميان ترکيب دارايي شرکت و سياست توزيع سود شرکت از يک سو و ارزش سهام آن در بورس از سوي ديگر تجزيه و تحليل کرده است.
ميلر و موديلياني با ارائه ي دو مقاله در سال هاي 1963 و 1966 دو فرضيه به اصطلاح عدم مغايرت را مطرح کردند. طبق فرضيه اوّل، انتخاب ميان تأمين مالي آورده ي شرکاء و ميزان وام دريافتي، روي ارزش بازار و متوسّط هزينه سرمايه شرکت تأثيري ندارد از سوي ديگر بازده مدّنظر روي سهام شرکت ( و لذا هزينه آورده شرکاء ) با نسبت ميان بدهي و آورده ي شرکاء و يا به اصطلاح ضريب اتکاء به وام به طور متناسب تغيير مي کند امّا فرضيه دوم چنين مطرح مي کند که سياست توزيع سود سهام شرکت، بر ارزش بازار سهام آن تأثيري ندارد. ( بلاگ، ص 279 )
وي به اتفاق فرانکو موديلياني، نشان داد شرکت هايي که گرفتار کسري نقدينگي هستند رو به ورشکستگي حرکت مي کنند. به نظر اين دو، ارزش کلي يک شرکت به ميزان پول نقدي که توليد مي کند بستگي دارد. ( پورهمايون، صص 426-425 )
نظريه بي ربطي يکي از نظريه ها و فرضيات بنيادي علم اقتصاد است که نتايج و پيامدهاي خيره کننده اي با خود به همراه دارد. در همين رابطه، در دو تحقيق جداگانه که در سال هاي 1958 و 1963 توسط فرانکو موديلياني و مرتون ميلر صورت پذيرفته است، اين دو اقتصاددان ادعا کردند که ساختار مالي يک شرکت شامل مقدار سهام، انواع وام ها، سياست تقسيم سود سهام و غيره، چندان تفاوتي در ارزش کلي شرکت ندارد. در واقع ساختار مالي شرکت صرفاً بر نحوه تقسيم مزاياي آن اثر گذاشته و تأثيري بر اندازه و سايز شرکت ندارد. به همين دليل و با توجه به اين واقعيت، مديران و صاحبان شرکت ها نبايد وقت خود را در مورد سود سهام شرکت و مسائلي از اين قبيل تلف نمايند، بلکه بهتر است آنها بيشتر به فکر به حداکثر رساندن ارزش کلي شرکت باشند. در اين ميان، مسأله اصلي اين نيست که نظريه بي ربطي يک فرضيه غلط است، بلکه موضوع مهم اين است که اين نظريه در موارد نادري صدق مي کند که بيشتر استثناء هستند تا قاعده کلي؛ يبعني اينکه ساختار مالي يک شرکت واقعاً بر ارزش آن تأثير جدي مي گذارد. بهتر است بدانيد که اين مباحث پايه و اساس يک نوشتار جديد ديگر در اين رابطه تحت عنوان نظريه " فاينانس شرکتي " شده که توسط ژان تيرول (4) استاد دانشگاه تولوز فرانسه به رشته تحرير درآمده است. البته تيرول نظريه مذکور را با مباحث مطرح شده توسط موديلياني و ميلر آغاز نمي کند، بلکه ابتدا از نظريات دو اقتصاددان ديگر به نام هاي آدولف برل (5) و گاردينر مينز (6) استفاده مي کند که در سال 1932 يک اثر کلاسيک درباره جداسازي و تفکيک مالکيت و کنترل يک شرکت در آمريکا منتشر نمودند. اين دو اقتصاددان در تحقيق خود به اين نتيجه رسيده اند که تفکيک و جداسازي به مديران قدرت صلاحديد قابل ملاحظه اي مي بخشد که حتي مي توان آن را به هزينه و خرج صاحبان شرکت مورد سوء استفاده قرار داد. جالب است بدانيد تنها 30 سال است که اقتصاددانان به طور جدي کنکاش راجع به کشف زواياي پنهان ضرر و زيان هاي مالي وارده به سهامداران و صاحبان شرکت از ناحيه سوء استفاده مديران از قدرت خود را شروع کرده اند.
ذکر اين نکته ضروري است که موديلياني و ميلر در تحقيق و فرضيه خود هيچ حسابي را روي هزينه هاي مذکور باز نکرده اند. آنها حتي نقش مديران در بزرگتر کردن اندازه شرکت را در نظر نگرفته اند. اما از نگاه تيرول پيش فرض نهفته در مفهوم مدرن فاينانس شرکتي اين است که مديران شرکت ها نياز ندارند تا آنجا که در توان دارند، به نفع تأمين کنندگان مالي شرکت عمل کنند. در حقيقت، بخش عمده نوآوري هاي به عمل آمده در مفهوم فاينانس شرکتي در دهه هاي اخير، بر پايه همين پيش فرض بوده است.

ساختار سرمايه

يکي از پيچيده ترين مسائلي که دامن گير مديران مالي کنوني است، رابطه بين اجزاي تشکيل دهنده ساختار سرمايه است و آن عبارت است از آميزه اي از اوراق قرضه و سهام براي تأمين مالي و قيمت سهام شرکت، پرسش اصلي اين است کدام آميزه مطلوب است؟
شرکت براي آن که بتواند تأسيس شود به سرمايه نياز دارد و براي توسعه به مبلغ بيشتري سرمايه نياز خواهد داشت. وجوه مورد نياز از منابع گوناگون و به شکل هاي مختلف تأمين مي شوند ولي همين سرمايه را مي توان در دو گروه اصلي قرار داد: وام و سهام.
اصولاً استفاده از اهرم مالي موجب مي شود بازده مورد انتظار سهامداران افزايش يابد ولي از سوي ديگر، موجب افزايش ريسک آنها مي شود لذا اين پرسشي که مديران با آن روبه رو مي شوند، چنين است: آيا افزايش در بازده مورد انتظار به آن اندازه است که به سهامداران پاداش مناسب ريسک اضافي بدهد؟ براي اين که آن ها بتوانند به اين پرسش پاسخ دهند، معقول است که نظريه ساختار سرمايه مورد بررسي قرار گيرد.
نظريه نوين ساختار سرمايه در سال 1958 و با انتشار مقاله اي توسط ميلر و موديلياني ارائه شد. اين دو پژوهشگر ثابت کرده اند که با وجود مجموعه اي از مفروضات محدود کننده و با صرف نظر کردن از ماليات ها و هزينه هاي قرارداد، خط مشي تأمين مالي شرکت بر ارزش جاري بازار شرکت بي تأثير است. بنابراين نتيجه تحقيق اين دو بيانگر آن است که شيوه ي تأمين مالي شرکت ها هيچ اهميتي ندارد و نمي تواند ارزش شرکت را تغيير دهد، مگر آن که بر توزيع احتمالي کل جريان هاي نقدي شرکت اثر بگذارد.

الگوي ميلر- موديلياني با اثر ماليات شرکت ها

فرض بي ارتباطي ميلر و موديلياني حاکي از آن است که خط مشي هاي تأمين مالي تنها وقتي بر ارزش شرکت اثر مي گذارد که تغييري در جريان هاي نقدي شرکت ايجاد شود. توزيع جريان هاي نقدي ممکن است به دلايل زير متأثر از خط مشي هاي تأمين مالي انتخاب شده باشد: وجود پيامدهاي مالياتي مهم، وجود هزينه هاي عمده قرارداد و نمايندگي و يا وجود ساير وابستگي هاي متقابل بين خط مشي تأمين مالي و انتخاب خط مشي سرمايه گذاري.
ميلر و موديلياني پس از آن مقاله اي در سال 1963 منتشر کردند که در آن فرض نبودن ماليات شرکت تا حدود زيادي تعديل شد. قانون ماليات به شرکت ها اين اجازه را مي دهد بهره را به عنوان هزينه کم کنند و در نتيجه تفاوت در شيوه عمل باعث مي شود که اهرم مالي منافعي را به وجود آورد. ميلر و موديلياني استدلال کردند که چون در محاسبات ماليات بر درآمد شرکت، پرداخت هاي بهره کم مي شود، هر قدر در بافت سرمايه بدهي بيش تر باشد، بدهي مالياتي شرکت کم تر و جريان نقدي بعد ماليات بيش تر مي شود و ارزش بازار شرکت افزايش مي يابد. بنابراين شرايطي به وجود مي آيد که ايجاب مي کند، صد در صد وجوه مورد نياز از محل وام تأمين شود.
چندين سال بعد (1977) ميلر بدون همکاري با موديلياني اين تحقيق را ادامه داد و ماليات شخصي را در آن منظور کرد. ميلر استدلال مي کند که مزاياي مالياتي بدهي بيش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چرا که ماليات بر سود شرکت جدا از ماليات بر درآمد است. وي يادآور مي شود همه ي درآمدهاي حاصل از اوراق قرضه به صورت بهره است که مشمول مالياتي با نرخ درآمد شخصي است و اين امر موجب از بين رفتن مزاياي مالياتي بدهي مي شود. در نتيجه سرمايه گذاران به سبب چنين شرايطي از پرداخت ماليات، اين گرايش را دارند که بازده کمتر ( قبل از ماليات ) سهام را در مقايسه با بازده پيش از ماليات قرضه بپذيرند.

الگوي داد و ستد

اثر هزينه هاي ورشکستي کراوز و ليتزنبرگر (7) ( 1973 ) معتقدند، معافيت مالياتي شرکت به دليل افزايش هزينه هاي مورد انتظار ورشکستگي آن خنثي مي شود و معتقدند نقطه اي که در آن اهرم اضافي، هزينه هاي مورد انتظار ورشکستگي را طوري بالا مي برد که دقيقاً مساوي صرفه جويي مالياتي بدهي اضافي است، نقطه ي بافت سرمايه ي بهينه تعريف مي شود.
هزينه هاي مربوط به ورشکستگي به سه چيز بستگي دارند: احتمال ورشکستگي، هزينه هايي که شرکت ناگزير است هنگام بحران مالي تحمل کند و اثر معکوسي که پديده ي ورشکستگي به صورت بالقوه مي تواند بر عمليات کنوني شرکت بگذارد. به عنوان مثال شرکت هاي با درآمد نامطمئن تر و يا شرکت هايي که ارزش آن در گرو بهره مندشدن از فرصت هاي رشد است، ناگزيرند وام کمتري بگيرند.
هزينه هاي نمايندگي: تضاد منافعي ميان سهامداران، دارندگان اوراق قرضه و مديران وجود دارد، زيرا تصميماتي که رفاه يکي از اين گروه ها را افزايش مي دهد غالباً رفاه سايرين را کاهش مي دهد.
احتمالاً برخي از اين تعارض ها مربوط به زماني است که مدير مقدار زيادي وجه نقد در اختيار داشته باشد، مديراني که در ورود جريان هاي نقدي آزاد محدوديت هايي دارند، مانند داشتن تعهد براي پرداختن بهره و اصل وام، نمي توانند پول ها را بيهوده خرج کنند. اين پديده را " قيد و بند گذاشتن " بر جريان هاي نقدي آزاد مي نامند. وام بيش تر مدير را ناگزير مي کند که نسبت به پول هاي سهامداران دقت بيشتري کند، ولي حتي شرکت هايي که از مديريت عالي برخوردارند اگر رويدادي وراي کنترل آن ها رخ دهد، ورشکسته مي شوند، بنابراين بدهي زياد مي تواند به مثابه ي يک خنجر دولبه عمل کند.
گنجاندن هزينه بحران مالي و هزينه نمايندگي به الگوي ميلر و موديلياني مبتني بر ماليات شرکت و يا در الگوي ميلر باعث مي شود که الگوي جديدي به نام الگوي داد و ستد به دست آيد. در اين الگو هزينه ي نهايي و منافع حاصل از وام يکديگر را خنثي مي کند، در نتيجه يک ساختار مطلوب به وجود مي آيد و روي طيفي قرار مي گيرد که از 0 تا 100 درصد است.
يکي از مفروضات ميلر و موديلياني اين است که مديران و سرمايه گذاران درباره ي آينده شرکت اطلاعات همانندي دارند ( اطلاعات متقارن ) ولي اغلب مديران اطلاعات بيشتري دارند. اين پديده را اطلاعات نامتقارن مي نامند که بر ساختار سرمايه اثر مهمي مي گذارد. در اين نظريه به صراحت بيان مي شود که براي تأمين مالي " سلسله مراتب قدرت " وجود دارد.
شرکتي که آينده بسيار خوبي دارد، ترجيح مي دهد که سرمايه مورد نياز را از طريق وام تأمين کند، در حالي که شرکتي که آينده خوبي را پيش بيني نمي کند، ترجيح مي دهد که سرمايه مورد نياز خود را از طريق انتشار سهام تأمين کند.
نظريه هشداردهنده به اين نتيجه مي انجامد که شرکت ها بايد ظرفيت بالقوه گرفتن وام براي خود را نگه دارند تا در صورت مساعد بودن شرايط " براي تأمين مالي " اوراق قرضه منتشر کنند و نه اين که به ناگزير سهام عادي منتشر کنند و شرايط را نامساعد کنند.
نظريه ساختار سرمايه بيانگر آن است که هر شرکت يک ساختار سرمايه ي مطلوب را دارد، ساختاري که مي تواند ارزش شرکت را به حداکثر و هزينه سرمايه را به کم ترين مقدار ممکن برساند ولي در مورد تصميم گيري هاي مربوط به ساختار سرمايه چند مسأله ضد و نقيض وجود دارد و اين که براي تعيين ساختار سرمايه شرکت به صورتي دقيق نمي توان از اين نظريه استفاده کرد.
مرتون در سال 1975 عضو انجمن اقتصادسنجي شد، در سال 1976 رييس انجمن مالي آمريکا بود و از سال 1961 تا زمان بازنشستگي در سال 1993 استاد دوره هاي عالي مدرسه عالي تجارت در دانشگاه شيکاگو بود. وي هم چنين در طي سال هاي 1985- 1983 سمت مدير عمومي در گروه تجارت شيکاگو را دارا بود و از سال 1990 تا زمان مرگ در سال 2000 رييس مبادلات تجاري شيکاگو بود.
براي استفاده بيشتر از افکار و انديشه هاي ميلر مي توان به برخي از کتاب ها و مقالات نامبرده به شرح زير مراجعه نمود:

A.Books:

1. The Theory of Finance, with E.F.Fama, 1972.
2. Macroeconomics: A Neoclassical Introduction, with C.Upton, 1974.
3. Financial Innovations and Market Volatility, 1991.

b. Articles:

1. "Built-In Flexibility" with R. A. Musgrave, 1948, AER.
2. 'The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", 1958, with
F. Modigliani, AER.
3. "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A correction", with F. Modigliani,
1963, AER.

پي‌نوشت‌ها:

1. Harry Markowitz ( متولّد 1927 )
2. William Sharpe ( متولّد 1934 )
3. Franco Modigliani ( 1918-2003 )
4. Jean Tirole ( متولّد 1953 )
5. Adolf Berle ( 1859-1971 )
6. Gardiner Means ( 1896-1988 )
7. رابرت ليتزنبرگر Robert H.Litzenberger مدير انجمن مالي آمريکا.
منبع مقاله :
قنادان، محمود؛ (1391)، جوايز نوبل اقتصاد، تهران: مؤسسه انتشارات دانشگاه تهران، چاپ اول